鑫牛投资：上市公司购并策略深度分析

　　北京鑫牛投资顾问有限公司

　　近日将所有在上海证券交易所挂牌交易的A股上市公司(ST或*ST除外)的资料翻了翻，笔者发现：近两年环绕该市场之公众公司所进行的购并交易达到25%；而在所有被收集的购并案例中，围绕突出的主营业务而发生的购并更是在45%以上。

　　这就带来一个思考，若要在购并方面有所作为，企业应沿着什么方向行进？答曰：企业的第一要务，应结合自身业务情况尤其是经营战略来研究购并策略，因为它是投资成败的关键。

　　首先，从业务单纯的发展角度而言，企业有多元化和专业化之分，与之伴随的购并动机也就分为多元化目的与整合策略性目的两大类。

　　其次，从企业决策者的经营战略考虑，如何制定相应的购并策略？因为经营策略不同，购并作用也就不同。在整体策略里，它是企业进行投资组合管理的有效工具；在事业部策略里，它是企业垂直或水平的资源配置而发挥资源使用效率；在功能性策略里，它又是提高市场竞争力及生产能力的最有效方法。

　　经过上述慎重抉择并采取相应行动后，企业购并结果可能是继续走多元化，或收缩多元化而走专业化，或收缩多元化后专业化再扩张至多元化，或继续走专业化，或放弃专业化而走多元化，或放弃专业化后多元化再浓缩至专业化，等等等等。

　　不论结果如何，无一不是来源于相关的购并策略。企业购并策略因业务和经营策略分为中心式多元化策略、复合式多元化策略、垂直式整合策略、水平式整合策略四种，现简单扼要介绍。

　　一、中心式多元化策略

　　在一家进行多元化经营的企业里，策略性投资组合管理尤为重要。企业应不时地评估所处环境优劣，再结合本身的实力，通过资本(股权)出售(收购)，将资金重新分配，即出售所属未来前景看淡的事业，用所得资金收购未来前景看好的事业。

　　由此，在经营过程中，企业决策者常会面临这样的抉择：原有事业是否继续扩张？还是把力量放在新事业或两者兼而有之？这样，在企业多元化经营策略里，就有所谓“中心式”和“复合式”之分。前者表明新事业与原有事业高度相关，而后者则与原事业完全无关。

　　一般来说，“中心式”多元化策略之购并可使企业规模快速成长。例如，从事房地产开发、实业投资、进出口贸易和物流配套服务等多种经营的厦门建发(资讯 行情 论坛)，为进军黄金地带的房地产开发，于2003年9月不惜将增发募集来的7.8亿元全用于收购厦门国际会展新成投资建设有限公司95%的股份，此项收购短短三月内实现净利润0.49亿元。以研发、生产化纤新材料和多功能化纤面料及医疗服务和动力生产、销售的万杰高科(资讯 行情 论坛)，为实现化纤新材料产业链的有效扩张，于2003年以自有资金1.23亿元收购了山东淄博通宇新材料公司75%的股权，不仅为企业带来了更广的产品线，而且增强了企业的抗风险能力。又如从事中成药开发、生产和销售以及房地产业的太极集团(资讯 行情 论坛)，在医药商业收入和利润大幅度增长的情况下，仍然动用2.56亿元资金于2003年3月收购西南药业(资讯 行情 论坛)56.42%的股份。对太极集团来说，接收行业相关性高的西南药业后，经由技术支援和营销通路共用可使公司取得市场领先地位。

　　当然，这些购并是否真正在技术上产生效益，还要考虑研发技术的协调性工作所产生的额外成本是否大到可能抵销技术互补利益。

　　“中心式”多元化购并是企业寻求新的收益的最好途径，比内部发展和“复合式”收购经营风险相对较小。但在选择“中心式”收购时应考虑到，新目标事业的竞争环境是否有利于收购者顺利进入，即收购者提供本身的行销、制造工艺、研发成果给新的目标事业，能否取得相当大竞争优势，是企业收购前要评估的重要项目。

　　进行“中心式”多元化经营的风险，在于决策者的自以为是，以为本身对要从事的新事业有相当地了解而贸然投入。又如原以为新事业与本业有着相同的客户群体，后发现销售对象并不完全相同，而新事业又形成一定规模，形成骑虎难下局面。

　　这些都是采用“中心式”策略应注意的问题。

　　二、复合式多元化策略

　　“复合式”多元化的基本动机，是为促进企业经济效益的大幅度提高，并使企业利润处于稳定水平。因此，对一家大型企业而言，多元化经营的着眼点就是通过企业经营活动的跨行业、部门经营，避免资金过于集中于某产业，达到分散投资风险的目的。

　　主营煤炭开采和销售的上海能源(资讯 行情 论坛)上市后，开始涉足其它行业，并用自有资金1.5亿元于2003年8月收购江苏大屯铝业公司75%的股份。在此基础上，公司另拿出2.2亿元与大股东注册成立股本金为2.5亿元的铝箔公司，使之成为跨行业、地区多元化经营的股份制企业。同属煤炭采掘业的盘江股份(资讯 行情 论坛)，在2003年年底变更部分募集资金1.6亿元投向，收购盘江电力公司的发电资产和盘江煤电公司的输变电资产，开始了多元化的经营步伐。再如，从事建筑陶瓷技术装备研发、生产和销售的科达机电(资讯 行情 论坛)，早就看好制药行业，并于2004年初投资0.46亿元收购广东一方制药公司63%的股权，以了却心愿。

　　当然，如果自身属于高科技企业，是否多元化经营则面临着两难处境：因生命周期短，高科技产品一旦过时，存货价值基本为零，而研发速度跟不上市场要求，就会很快被淘汰。这样一来，若进行多元化经营，企业力量不易集中呈分散状态而跟不上市场步伐；另一方面，若不进行多元化，风险会过于集中，有影响企业长远发展的后果。所以，如何将尴尬的处境化为基本无风险，需要慎之又慎。

　　由于“复合式”多元化的收购风险高，因此，应注意下列问题：(1)跨入的产业应是成长快，前景看好的产业；(2)避免对当地税法、会计原则不熟悉的地区投资；(3)新事业的财务控制及管理与本业相似，或者不会复杂到不易了解产业状况的地步。

　　除上述事宜外，还必须特别注意产业分析和财务分析，重点放在如何评估产业及谈判价格，因为企业进行“复合式”多元化的接收，往往被视为一种纯粹的财务性证券投资，而不重视经营决策的参与。此关把握不好，就会出现上世纪八、九十年代报业界多元化发展而出现的惨剧，以“南方日报”为例，在短短三、四年内涉足制药、水泥、陶瓷、房地产等行业而亏损1.4亿元。

　　三、垂直式整合策略

　　企业收购公司的动机，一般是基于整体策略上的需要，经由此而跨入新的具有发展前景、能给企业带来长期利益的行业；也可能基于目标公司价格便宜，计划收购后再出售而获得更大利益。但大多数是为收购后与本企业资源“整合”，以取得综合效益，包括规模经济、必要的技术和产品线获得及市场规模的扩大。

　　靠生产水泥及其制品为主业的浙江尖峰集团(资讯 行情 论坛)，以0.54亿元收购了金华市九龙石灰石从2003年开始的五年开采权，从而保证了企业原材料的供应稳定。定位于研发、生产和销售食品添加剂、玉米淀粉糖和饲料等系列产品的华冠科技(资讯 行情 论坛)，于2003年下半年出资0.46亿元，进一步涉足上游行业而使自己在北京德农种业公司的股份达到75%。不过，以中成药研制、生产而出名的广州药业(资讯 行情 论坛)，为了更好地面对激烈的市场，进一步扩大销售额，于2004年2月出资收购并绝对控股了广州医药集团盈邦营销有限公司。

　　垂直整合常因须要大量增加固定成本及资本支出而深入在某一特定行业里，势必降低未来转换为其它产业的弹性。这样一来，垂直整合反而会把投资风险集中在某一产业，这是其不利的一面。

　　因此，进行垂直整合时，事前务必经过审慎周密的规划，尤其不要为了挽救目前的危急事业而仓促行事，殊不知有时急流勇退比愈陷愈深好。此外，对于那些初次进行垂直整合的收购对象，若系效益不佳的工厂或营销渠道，收购后的效果也可能不佳，对此应三思而行。

　　许多企业为控制货源而往上游收购，收购后因目标公司客户稳定、销路畅通，营业成本理应降低，经济效益理应上升。但往往是这种没有竞争压力的环境，反而造成效率低下，使生产成本比市场竞争者还要高，从而连带影响母公司产品竞争力。此外，上游整合若与主要供应商构成竞争局面，还有可能造成供应上的危机。

　　至于下游整合，最常发生的风险是与原客户冲突，对供应商来说，客户成为对手会造成相互竞争，使本企业销量下降。

　　所以，企业确定垂直整合策略时，须进一步考虑是由其内部自行创设还是收购现成事业来达此目的。当实施决策时须考虑在当前竞争状况下的几个问题：(1)是否有足够时间完成内部成长？(2)收购价格与自行创设比较，哪种形式成本最低？(3)与自行创设进行生产的产品相比，接收对象的生产设备所生产的产品品质是否要好些？

　　四、水平式整合策略

　　在所收集的案例范围内，水平式整合的个案数量最多，且许多涉案金额巨大(6 — 113亿元)，如钢铁类的宝钢、邯钢，电力类的华能国际(资讯 行情 论坛)、通宝能源(资讯 行情 论坛)，其它如中国联通(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)等。

　　此类收购动机，大致可区分为下列几种型态：

　　1.扩大产品与市场规模的动机

　　通过购并，除可取得目标公司现成产品生产线、生产技术外，其现有的产品品牌及营销渠道往往更是收购评估应考虑的项目。

　　以计算机及相关设备制造业而闻名于国内的方正科技(资讯 行情 论坛)，在2003年9月以2.38亿元的价格，收购了珠海方正科技多层电路板有限公司的全部股权。通过整合，企业不仅发挥了综合效益，强化了竞争力，而且还继续保持着国内该行业第二位和亚太地区第五位的销售业绩。

　　通过水平式整合来扩张产品线，虽有助于强化市场地位，但在收购的决策上须考虑收购价格及市场营销综合效益发挥的程度。两种因素是互动的，若将来营销能力大为提高，投资回收期就愈短，也就可以较高价格加以收购。但须注意，很多无法预期的因素会在收购后出现，使收购所需投入资金超过收购前的估计。

　　2.强化市场竞争的动机

　　从另一观点来看，购并是市场竞争常用的策略，将市场竞争者接收过来，可使市场占有率迅速提高，降低市场竞争压力。相对来说，收购下游代理商的垂直整合策略，只是加强对市场营销渠道的控制，短期内并不能扩大市场占有率。

　　以轮胎研制、设计、生产、经营及轮胎进出口为主业的风神股份(资讯 行情 论坛)，在2003年9月将新股募集资金3.0亿元全用于收购30万套载重子午胎生产线及相关基础设施和配套工程。由于产品质量过硬，公司被商务部授予信用体系指定示范单位并入围全国百家最佳汽车零部件供应商(轮胎行业仅两家)。

　　在市场竞争中，国外有些企业若发现潜在竞争者，会想方设法以高价诱使对方出售全部股权，将其“吃下”或进行资本结合，以“消灭”竞争者，确立自己市场上的地位，这也是消除竞争的有效策略。

　　3.快速取得生产设备的动机

　　如同市场份额的快速取得一样，生产设备的快速取得亦是许多购并行动的基本动机。在预期市场需求扩大而自己生产能力又有限的情况下，许多企业若自行重新扩建厂房、增加设备，不仅费时而且新招员工技术不熟练，这样就可收购一些与自己同业的企业。

　　在通常情况下，为了快速取得生产设备而进行收购的目标公司，大多是经营不善，财务状况不佳的公司。这些公司为避免债务不清，通常也愿急于出售其资产来偿还债务。

　　我国规模最大的玻璃生产商福耀玻璃(资讯 行情 论坛)，分别以1.0亿元取得双辽市浮法玻璃厂的破产资产、2.5亿元收购内蒙古通玻集团公司和通庆玻璃公司的实物资产(包括机器设备、存货、房屋建筑物和土地使用权)，既降低了成本，又为公司在北方建立了产销基地。

　　上面介绍的四种购并策略，有时并不是孤立的，基于交叉使用上述几种策略于同一家企业的案例也有，不过比例极其有限。如从事果业种植、仓储、加工并销售和马鹿养殖、鹿产品加工、销售及纸箱等果品包装材料生产与销售的冠农股份(资讯 行情 论坛)，先于2003年9 月实施了中心式多元化策略，以0.26亿元的价格收购了库尔勒市经济开发区不动产3000吨气调库1座、2000吨冷库2座和其它附属资产，仅仅过了三月，公司又使用复合式多元化策略，以0.34亿元涉足医药行业而收购了新疆华世丹药业有限公司83%的股权。

　　总之，在许多成功企业发展的过程中，购并发挥了至关重要的作用。但购并策略的选择，必须因行业环境、因企业自身发展不同阶段等因素加以重点关注和灵活运用，使购并活动与整个公司的经营发展战略紧密相连，相得益彰。

　　不过，透过上海证券交易所公众公司这一窗口，我们似乎应当将眼光放远一点，民族的各个产业发展方向该如何定位？作为行业的细胞 — 企业，其外部成长方式的购并策略又该作如何地选择？这是关乎国家市场经济健康发展的大计,应引起各个层面的深度思考。近年来，世界资本市场普遍认为：主业经营(水平式整合策略)和纵向混业经营(垂直式整合策略)要优于横向混业经营(复合式多元化策略)，这是历史实践得出的结论。上世纪五、六十年代曾在全球范围内兴起的横向混业经营浪潮，目前该模式除少数几个公司外已不复存在。随着加入WTO中国市场的逐渐开放，面对国外各领域强大的专业公司的竞争，涉足很多产业而非龙头的中国企业必将面临困境。为应对这一局面，众多公司进行重组，突出主业也就在意料之中。在本文的案例分析范围内，涉及到水平式整合策略(突出主业经营)的高比例案例，也充分说明了这一点。

　　(注1：ST或*ST属被动而非主动购并，且购并比例高，将其列入会影响市场购并比例的真实性。所以，它们不在归纳之列。

　　注2：上交所A股上市公司(ST或*ST除外)中，近两年进行购并交易的比例25%，其中中心式多元化策略13.5%、复合式多元化策略19.5%、垂直式整合策略13.5%、水平式整合策略45.9%。)