世纪证券：G综超有望保持快速成长

　　□世纪证券研究所 陈逊

　　G综超(资讯 行情 论坛)(600361)在大型综合超市行业率先走向中西部等不发达省市进行扩张，并取得了相当的成功，目前拥有1家百货店和44家综合超市门店，形成了遍布全国的商业网络。

　　2005年上半年，公司实现销售收入27.38亿元、净利润5113万元，分别比去年同期增长18.26%、41.79%，显示出良好的发展态势。1998年至2004年间，华联综超(资讯 行情 论坛)呈高速发展状态，主营业务收入增长达11倍之多，年复合增长率为50.60%；主营业务利润增长8倍，年复合增长率为41.89%；净利润增长23倍，年复合增长率达到69.03%。

　　由于毛利率较低的超市业务在公司主营业务中的比重上升，加上从2003年起调整价外费从主营业务收入计入其他业务利润的因素，公司的毛利率呈下降趋势。但是，由于价外费和租金收入的不断增加，使得其他业务利润占利润总额的比重逐渐提升，从而使公司综合毛利率水平保持稳定。

　　2004年，公司的增长放缓，主要是因为公司2004年将工作重心从外生扩张转移到内生增长上来，全年仅开出3家门店，整体增速有限。但是新开的3家门店均于当年实现盈利，再次实现新开门店当年盈利的目标，显示了公司的规模扩张水平。

　　而2005年上半年，公司已开出了4家门店，全年预计新增门店数在10家左右。计划中新店的选址工作已经完成，和地产商的协议多数已经签订，公司对新增门面已经有人力资源的储备，开店计划的实现问题不大，2006年的业绩增长可期。

　　目前，公司又有和国美电器合作的计划，将部分大卖场的电器部租给国美，收取租金。二者结合，呈现双赢的局面，对华联综超的综合毛利率有促进的作用。

　　公司财务分析

　　华联综超的综合毛利率保持稳定，净资产收益率处于同业上市公司中最高水平，而且保持良好的上升态势。

　　2005年上半年存货周转率达到9.03次，而去年同期为5.68次。存货周转率的提升主要来自公司门店经营管理能力的提升，在店面增加的同时，存货数量呈下降趋势，有效提高了存货周转率。

　　公司主营业务为商品零售，主要采取现金结账方式，应收账款金额和比例均较小，2005年中期应收账款仅为747万元，应收账款周转率高达381倍，保持了公司充足的现金流量，为公司的连续经营提供了有力的支持。

　　同时由于采取赊购的方式进行采购，2005年中期应付账款达到7.19亿元，公司通过账期方式占用供应商的资金，将获得的周期性无成本短期融资投入企业的正常运营，提高自身的运作效率。

　　华联综超的三项费用率在超市业上市公司中处于最低水平。其中，管理费用占主营业务收入的比重不断降低，显示在公司管理水平较高，在门店不断扩张的情况下，管理费用控制方面取得了较大的成效。

　　资产负债率接近70%，公司的再融资计划已经通过证监会及股东大会的批准，拟发行不超过1亿股，募集资金不超过6亿元，将在9个城市投资新建13个大型综合超市。如果募集资金到位，公司的资产负债率将下降到54%左右。

　　公司竞争力和风险因素分析

　　华联综超董事长陈耀东2004年底由家乐福转投华联综超，陈耀东曾任法国家乐福集团中国副总裁、法国家乐福商品总部中-欧商务总裁等职务，在大型综合超市的经营管理方面拥有深厚的经验。陈耀东上任后，注重从网点布局、选址方案、商品结构调整等方面理顺和细化经营管理流程，主张各门店的内生增长和外部扩张并举，对公司的后续发展具有相当重要的意义。同时，华联综超近年来在不断地调整、提高、培训的过程中建设了优秀的一支零售行业经营团队，人力资源储备也较为完善，对公司的扩张发展有积极的影响。

　　华联综超按照国际先进商业企业模式建立了“全国联采、地区统采、门店自采”的三级采购体系，形成全国统一规范的采购管理制度。借助连锁经营的优势，对销量大的商品、全国性的品牌和一些国际化的品牌采取全国联采的模式。由于批量越大，进价折扣越多，可极大地降低采购成本，为全面低价的销售定位创造条件。对于生鲜类和地域特征强的产品，采取地区统采的模式，降低营业成本。同时，各门店也有一部分自己的采购，丰富商品品种。

　　华联综超看中了国内二、三级市场的城市化速度不断加快和中西部地区城市人均年消费额在迅速扩大的市场潜力，率先走向中西部等不发达省市进行扩张，并且取得了相当的经验。华联综超对每个新店铺的开张，都预先按照制度和工作程序进行严格的可行性研究和反复评估，目前公司已开店铺在选址上都是成功的。同时，公司在经营过程中不断对门面进行调整，2003-2004年公司就撤出了山东和广东地区的市场。

　　华联综超有2002年扩张过快导致业绩同比下降的前车之鉴，需要密切关注其扩张的速度和质量。公司目前各门店仍较为分散，是制约其单店业绩提高的主要因素。公司近期新建门店主要将集中于已具有竞争优势的城市，利用在已有门店地区的知名度进行扩张，成功率高，风险较小，提高门店的集中度。

　　盈利预测及投资评级

　　我们参考国内外连锁超市类上市公司的估值水平对华联综超进行相对估值：

　　从华联综超的估值水平来看，市盈率低于国内连锁超市类上市公司的平均水平，而市净率和市销率处于高位，与国际连锁超市业上市公司比较，有一定的低估。

　　而从全球主要连锁零售类龙头公司的估值水平来看，要高于连锁零售类上市公司的整体估值，市场对于龙头企业给予了较高的溢价。

　　公司

股权分置改革完成后，股价有较大幅度的上涨，按照其2005年的业绩和增发后的总股本测算，其目前动态市盈率约为24倍，基本反应了该公司的投资价值。鉴于其良好的成长性和国内唯一一家专著于大型连锁综合超市业上市公司的独特地位，建议长期关注，择机介入。

　　G综超昨日收盘价9.37元,跌1.26%。