鑫牛投资：企业内部融资--理论分析

　　鑫牛投资

　　企业的融资方式按照来源不同可以划分为内部融资和外部融资。

　　其中，内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分，在数量上等于净利润加上折旧、摊销后减去股利。外部融资源自金融中介机构和资本市场的投资 者，又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资，而直接融资又包括债券融资和股权融资。

　　在各种融资方式中，内部融资成本最低、风险最小、方便自主，应作为企业最主要的资金来源。这一结论在以下理论方面具有有力的支持：

　　1、公司资本结构的信息不对称分析

　　美国经济学家迈尔斯(Myers)于1984年提出了关于企业融资顺序的啄食理论。所谓的啄食(Pecking Order)理论是，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pecking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。

　　在这方面Pecking Order理论的主要支持是 Myers and Majluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新

股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。

　　据此，企业融资的首选应为自有盈余，因为其本身就为企业内部人及现有股东掌握，信息掌握度最高，溢价要求最少；其次则为长期往来的银行；再次为企业债券投资者(定向或公开)；最后则为企业新股投资者。该投资者序列中信息的不对称度依次提高，隐蔽信息成本也依次提高。

　　我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，Myers and Majluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，Myers and Majluf模型对Pecking Order理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。

　　2、公司资本结构的代理成本分析

　　信息不对称还导致了另外一个严重的问题——各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。Jensen and Meckling(1976)的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。

　　3、公司持续增长理论分析

　　对于追求长期增长的企业来说，外部融资不能作为企业长期发展的主要资金来源，而应尽可能地选择内部融资。追求长期增长的企业，其决策的时间区域是长期而不是短期，它与只考虑现期的情况显然有所不同。此外，这类企业的融资行为，必须考虑经济增长的周期性特征。当信用危机发生时，外部资金明显处于紧缺状态，不仅外部资金来源逐渐减少，而且资金流出最终也是强制或不可避免的。因此，从长期看，由于资金供求之间的不对称性的存在，意味着无论企业采取何种外部融资方式，企业外部资金的外在可供性都是不确定的。

　　4、公司财务理论分析

　　从融资成本考虑，公司财务理论长期以来假设内部资金比外部资金便宜。资金成本是指使用资金所付出的代价。银行融资需要支付利息，

证券融资需要付出相应的筹资费用，其中的债券融资也需要支付利息。内部融资是企业将自己的利润转化为积累，这种融资方式表面上不需要付出代价，不会产生成本，但实际上也有成本问题，如机会成本、税收成本等。

　　不过总的来说，三种融资方式中内部融资的资金成本最低。企业在成长初期阶段，内部融资占主要地位；而在成熟阶段也因为融资缺口的存在，成为企业的主要资金来源。

　　因此，企业内部融资不仅是最直接的资金来源，而且是提高外部融资能力的先决条件，一个内部融资占主导地位的资本预算，对金融机构和其他投资者都具有很大的吸引力。