科龙交大科技股权转让价远高于其H股价

　　收购活动传递积极信息

　　近期，市场发生两项重大的股权重组事项。其一，海信集团出资9亿元，从格林柯尔手中买得26.43%的科龙电器(资讯 行情 论坛)股权；其二，交大科技(资讯 行情 论坛)大股东西安交通大学产业集团，将以总代价1.83亿元，出售其持有交大科技7105万股国有法人股予沈阳机床(资讯 行情 论坛)集团，后者将成为该公司的第一大股东。两项股权交易最为显著 的共同特征是，相关股权的转让价格较两家公司的H股价格明显偏高。

　　□西南

证券 周兴政

　　近期，市场中发生的两项股权重组事项颇为值得关注。其一，海信集团出资9亿元，从格林柯尔手中买得26.43%的

科龙电器(0921)股权；其二，交大科技(0300)大股东西安交通大学产业集团，将以总代价1.83亿元，出售其持有交大科技7105万股国有法人股予沈阳机床集团，后者将成为该公司的第一大股东。

　　两项股权交易最为显著的共同特征是，相关股权的转让价格较两家公司的H股价格明显偏高。计算结果显示，海信集团收购科龙电器的股权相当于每股3.43元，交大科技股权转让则相当于每股2.58元，分别较上述两家公司交易公告发布之前的H股股价0.89港元和1.20港元高出270%和106%。

　　高价格表明新股东看好公司

　　不仅如此，由于上述两家公司都有A股，这使得其股权转让价格的对比优势更加明显。股权转让交易涉及股份均为大股东所持的非流通股，正常情况下，这种非流通股的价格应该低于包括A股、H股在内的流通股价格。不过，实际情况却与此相反。科龙电器3.43元的交易价格不仅远高于H股，亦大幅高于其2.78元的A股价格。

　　较高的非流通股交易价格传达新股东对公司前景的充分肯定，对于流通股股价而言，具有明显的示范效应。相关公告披露之后，交大科技H股一度出现逾20%的涨幅。科龙电器H股虽仍在停牌，但其A股数次复牌均出现暴涨行情。由此来看，科龙H股复牌后受到资金追捧将无变数。最近两个交易日，交大科技A股股价下跌，也可从相反方面表现出类似影响。

　　收购派生的协同效应明显

　　众所周知，科龙电器与交大科技基本面表现欠佳。去年全年，两家公司均出现不菲的亏损；近五年来，两家公司均未给股东派发过股息；数月以来，科龙电器遭遇重重危机，相关负面影响甚至波及香港上市的整个民企股板块。相对而言，交大科技虽然没有类似的重大利空，但至今埋没于更多优质H股公司之后，难以受到主流资金关注。2003年以来，逾7成之多的H股公司均受过摩根大通的“阳光雨露”，交大科技则是其中未被“关注”为数不多的主板H股之一。

　　然而，两家公司的盈利虽不敢恭维，但股权却以高价易手，并非没有道理。比如科龙电器，从公司层面讲，科龙电器的品牌效应对于同样作为知名家电企业的海信集团来说，显然非常重要。两家家电生产商的融合，颇具优势互补的协同效应。海信擅长以彩电为主的黑色家电，而科龙则专注于冰箱、空调为主的白色家电，且两家公司在地理位置上分列南北，各占半壁江山。尽管业界对此交易前景置疑颇多，但海信集团最终以高价位竞得科龙股权，应可对此事作以结论。

　　从投资者层面说，问题频发令科龙电器的H股股价和A股股价双双跌至多年来的低点，股权重组显然是投资者减少损失重要、甚至唯一的契机。因此，这一股权交易对于投资者，对于作为买方的海信集团及身陷囹圄的顾雏军，都是有利的。交大科技的情况亦有相似之处。从业务发展角度来看，沈阳机床集团取代西安交大产业集团成为其大股东，更有利于产生协同效应。

　　如何才是合理定价

　　尽管如此，上述交易为这两家公司的

股权分置改革增添不少新的课题。笔者认为，较高的收购价格可能令新大股东较难再支付流通对价，且这种做法可能符合相关政策中的“重组对价”思想。但这样的方案最终是否获得A股和H股股东认可，却难预料。如果这种重组对价最终得以通过，则会衍生出来一些新的问题，比如，个别公司大股东可能试图将其非流通股权以远高于市价的价格转让给第三方，然后通过其它方式对第三方作以合适补偿，藉此达到逃避支付流通对价的目的。

　　从H股股权性质角度讲，理论上看，非流通股的价值应该低于A股价格，并应该低于H股价格。非流通股价值应该低于A股股价的原因不难理解，内地上市公司的股权分置改革所支付的对价，已经用实际行动对此作出诠释。然而，A股市场股改告一段落之后，H股公司的股权分置问题当然也不能长期持续下去。由此可见，交大科技和广东科龙的非流通股高价转手，如非表示新股东对公司前景极其看好，则定能表达公司H股股价被严重低估。