国泰君安：龙元建设--追加对价安排有深意

　　事件描述2005年9月26日，龙元建设(资讯 行情 论坛)(600491)发布股权分置改革说明书，内容主要包括非流通股股东将向流通股股东每10股支付2.5股，在一定前提条件下追加对价1股以及非流通股股东的减持承诺。

　　投资要点

　　1、 对价安排：

　　流通股股东每10股获得2.5股对价；

　　追加对价安排：如果出现下列情况之一，追加10送1对价。

　　a) 2005、2006年扣除非经常损益后净利润年复合增长率低于30%，

　　b) 2005年度或2006年财务报告出具非标准无保留

审计意见

　　2、非流通股股东承诺：

　　24个月不通过交易所挂牌出售股份。

　　5%以上非流通股股东承诺在24个月锁定期满后的12个月内出售股份数量不超过5%，24个月内出售股份数量不超过10%。

　　第一大股东(对价实施后持股比例为41.03%)承诺锁定期满后的24个月内出售

股票价格不低于10元。

　　3、对价实施前后股本结构变化：

　　数据来源：公司公告

　　4、公司评价：

　　公司为上海地区民营建筑企业的龙头，近年以来主营业务收入和净利润始终保持高速增长态势。2005年中期净利润同比增长51.32%，预计2005年净利润同比增长约36%。

　　由于公司业务收入中民用建筑项目占比约60%，使得

房地产市场的波动会对公司的经营产生较为直接的影响，由此调低了公司2006年的主营业务收入增速预期，而公司能否实现净利率2005、2006年复合增长率达到30%也存有不确定性。

　　公司通过项目筛选和资金安排有效地提升了民用建筑的毛利率，进而使得公司的净利率逐步下滑的趋势得到初步扭转，此种情况在竞争激烈的民用建筑市场上算得上难得的佳绩。但其中存在的一些垫资和应收款问题会产生一定的财务风险。

　　建筑市场激烈竞争的局面尚难以缓解，而龙元建设当前的管理能力、业务结构、业务区域也决定了公司不能单靠规模扩张来发展。因此，公司需要探求多种提升盈利能力的手段。

　　5、对价评价：

　　追加对价安排的设计使得对价方案与预期有偏差。

　　如果业绩增长符合公司预期，则实施10送2.5对价后，2005年动态PE约为11.2，06年动态PE约为9.5，在沪深工程建筑板块中属于较低水平，体现了公司近年来主营业务收入和净利润同步高增长的特点，同时也对2005、2006年的利润增长做出了实质性的保证。

　　如果业绩增长预期未实现(假设2006年利润较2004年增长低于69%的预期)，则实施10送3.5后，2005年动态PE约为10.4(2005年增长基本可以保证)。因为公司已经属于规模型建筑企业，因此较中小建筑企业更具有抗市场波动的能力，由此预期在2006年不会出现大的业绩滑坡情况。动态PE仍可保持在12左右水平。

　　以9月23日收盘价格计算，10送2.5对价实施后的公司股票市价水平基本合理。该对价安排对长期投资者偏好，但不利于短线投机。

　　作者：国泰君安 杨昕