家电行业：弱化需求库存波动 重视格局渠道演变

　　一、2019年上半年回顾：显著跑赢大盘

　　2019Q1外资流入、地产预期修复推升家电估值系统性修复，2019Q2投资逻辑回归基本面，个股出现分化。2019年上半年 家电基本面两大特征：1、行业整体需求好于年初悲观预期；2、白电龙头业绩增速快于行业。

　　二、基本面展望

　　上修19年销量增速，三重红利保障龙头盈利，下半年关注点应放在空调巨头的经营策略变化。“交房指标”模型显示，交房面积同比增速预计在2019年下半年回升至10%（2018年下半年-2019年上半年为低个位数下滑，2017年高点增速为 15%左右），空调、油烟机等品类的需求表现有望随之回暖。截至5月空冰洗原材料综合成本同比下降3-8%不等，再叠加汇率贬值和减税红利，家电龙头凭借较强产业链定价权，有望展现出较大利润弹性。此外，源于弱需求和渠道变革，2019年格局变化远超往年，旺季后应密切跟踪渠道动向和龙头经营策略变化。

　　三、成长空间再审视

　　低线需求将成为市场的结构性增量。随着消费能力的提升，渠道下沉带来商品流通成本的下降，今年以来低线市场家电需求快速释放。县镇农村的空调/油烟机保有量提升空间充足，释放的需求将是市场重要结构增量，加速布局低线市场将成为提升份额的重要途径。

　　空调等品类在低线级市场保有量仍然处于低位。与冰洗等城镇、农村市场基本完成全面普及的产品相比，空调、烟机等品类在不同市场中的保有量水平落差较大。截至国家统计局2017年统计数据，空调城镇百户保有量水平为128.6台，农村百户保有量仅为52.6台。而农村和城镇市场内部结构性落差同样巨大。经济发展水平相对领先的城镇地区百户保有量基本达200台/百户左右的水平；而农村地区虽然平均保有量低，但分化更加明显，相对发达地区在12年左右就以达到100台/百户左右的水平，同期市场整体的保有量仅为25台/百户，广大农村市场保有量空间充足。

　　中国绝大部分区域夏季均较为炎热（7-9月平均最高温度在30度以上），空调属于刚需产品，居民收入水平是阻碍产品普及的重要因素。从数据来看，炎热地区间的保有量高低与当地人均GDP水平相关度较高。对于较为发达的一二线地区，空调保有基本达到2台/户的水平，逐步进入一户多机升级阶段的中后期，需求提升空间较小；而相对欠发达的三四线市场，估计保有量在1台/户左右，产品初步普及，一户多机升级为主旋律，需求提升仍有空间；而保有水平最低的大部分农村市场还处在初期的产品渗透普及阶段，需求增长的空间最大。

　　四、渠道变革是中期最大变量

　　最大的变量仍是渠道，零售巨头下沉速度超预期，倒逼传统渠道加速变革。渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。2019年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁、京东、天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级。

　　五、投资建议

　　现在时点如何给家电龙头估值？一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑也相应改变，我们尝试用远期利润空间、DCF等方法对家电龙头进行估值，凭借良好的成长确定性和现金流，家电龙头当前潜在投资收益率较高。

　　寻找变化中的确定性，继续推荐家电龙头。当前板块盈利预期仍在底部，后续年内需求将逐季改善，成本红利、汇率及减税带来利润潜在弹性，基本面存在一定预期差。风险偏好下行背景下，白电龙头潜在年化投资收益率有望超过15%，防御属性凸显。长期来看，外资等长线资金占比提升将推升优质消费品公司的估值中枢，继续把握系统性回调带来的布局机会。推荐：1、护城河深厚，格局稳定的龙头公司：美的集团、格力电器、青岛海尔。2、具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司：九阳股份、新宝股份、苏泊尔。3、受益地产预期改善的海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。

　　风险分析。宏观经济加速下行，地产销量大幅度萎缩，贸易争端事件进一步发酵，行业竞争格局进一步趋紧。

　　链接：个股分析

　　美的集团（000333）

　　高端化、品牌矩阵化覆盖消费人群

　　在全球20个研究中心，每年近100亿研发投入支持下，公司通过品牌矩阵向高端以及细分人群切入。公司高端洗衣机品牌比弗利销售提升3倍，2019年3月，公司发布“BUGU”实现对青年用户的精准覆盖。在此影响下，公司毛利重回28.36%的高位。公司始终倡导“双智”战略，通过对智能制造的持续投入，公司已实现软件、数据驱动的全价值链运营。同时，公司放权和业绩导向的考评和激励制度能够为公司高效运营奠定基础。智慧化迎接更美美的。（国联证券）

　　九阳股份 （002242）

　　强势品类市占率持续提升

　　市占率方面，豆浆机、榨汁机和电压力锅19年Q1销量市占率同比提升10.5个pcts、8.8个pcts和1.8pcts。2018年推出免洗豆浆机等新产品，市场反馈良好，销售增长较快；2019年公司持续推出新产品，预计随着4月份新产品陆续投放市场，公司销售增速有望环比提振。价格方面，厨小产品全线提价，豆浆机、养生壶、电磁炉、电压力煲和电饭煲零售均价分别同比增长7.2%、8.91%、1.81%、0.94%和9.11%。（申万宏源）

　　青岛海尔（600690）

　　高端化布局成果显现

　　过去十年中，我国滚筒洗衣机的零售占比由不到20%上升至超过50%，变频空调零售占比由不到10%提升至超过50%，国内市场已进入消费升级时代。公司高端品牌卡萨帝经过多年培育，已经进入快速增长期，在高端化市场中占有重要地位。中怡康数据显示，2018年卡萨帝冰箱万元以上市场份额36%，提升5个百分点；洗衣机万元以上份额76.9%，提升8个百分点。公司在家电高端市场优势明显。（西南证券）