海航股权质押融资超过1000亿元 渤海金控质押60.43%

　　杠杆上的海航

　　郑利鹏，吴俊捷

　　2017年的圣诞节，海航集团的创始人之一陈峰，给所有海航员工写出了一封信，在这封信里，他说，“我们比以往时候都更接近我们的梦想”。

　　只不过，作为海航的主要创始人，无论是陈峰还是王健，在公开场合都并未谈起过他们的梦想是什么。但现在，不容否认的是，海航正身处风波与漩涡当中。2018年1月24日，海航集团下属某集团公司法人代表在接受《中国经营报》记者采访时表示，目前正在“脱产学习”，但对于其他内容，皆不愿多言。

　　1月18日，陈峰亲口确认了海航正在面临一定的流动性问题，但对未来又表达了乐观。与此同时，海航旗下7家上市公司相继停牌。面对这一局面，海航集团以运营总裁兼人力资源总监高建的名义回应媒体称：“近期集团下属各参控股上市公司停牌，与集团流动性问题无关。” 无论如何，海航都是一家在杠杆上发展与扩张的公司。中国证券登记结算总公司的系统数据显示，截至2018年1月20日，海航集团旗下8家A股上市公司的股权均有质押，总数高达834笔。其中，海航控股(1.540, -0.06, -3.75%)一家，股权质押就达到256笔。同时，截至目前，海航集团通过直接和间接质押旗下公司（非上市公司）股权融资金额超过1000亿元。

　　高超财技的另一面，即是负债高企，尽管是长期债务，3828亿元的数字也显得十分庞大。在金融大环境已经坚定“去杠杆”的背景下，海航的去杠杆业已启动，通过出售部分资产，并缩短在并购领域的战线，海航都希望更换一种在杠杆之上的生存状态。

　　加杠杆易，去杠杆难。当海航选择走下杠杆神坛之时，他将给出怎样的答案？

　　高光并购

　　在杠杆上高超起舞的海航，多半伴随着各种显赫的并购，现在，这样的局面似乎不能继续下去了。

　　2017年5月中旬，海航集团通过发行5亿美元商业抵押贷款债券的方式，为其22.1亿美元收购纽约曼哈顿大楼筹集资金。这是2017年度海航集团最后一次“购物”。

　　据国际评级机构惠誉发布的信息显示，当时的海航集团在美国已经有约13亿美元商业地产，约占其海外商业地产总值的十分之一。

　　更早些时候，2017年1月，海航集团下属的香港上市公司平台香港国际建投以约55.29亿港元拿下九龙启德第1L区1号地盘的新九龙内地段第6564号的用地。2017年2月海航集团通过控制的一家欧洲资产管理公司入股德意志银行，并随后两次增持，在2017年5月份成为德意志银行最大股东，持股比例至9.92%，当时市值约35亿欧元。

　　2017年3月15日，海航集团旗下的香港国际建投以74.4亿港元再次投得香港启德地块。3月31日，海航集团旗下的香港上市公司海航实业集团股份有限公司以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务51%的股权。4月10日，其以13.99亿新加坡元（约合68.72亿元人民币）现金方式收购新加坡物流公司CWT。

　　据Dealogic向本报记者提供的数据显示，海航集团2017年新披露的最大宗跨境并购即对于CWT的收购，就是海航集团杠杆并购的再现。截至2016年12月31日，CWT集团实现营业收入约508.85亿港元，净利润约7.11亿港元。反观收购方海航实业营业收入仅为1.83亿港元，毛利润约为0.60亿港元。

　　记者梳理海航系2016年所发起的几宗较大规模的海外并购发现，也是延续了杠杆并购手法。彼时，营收体量不足10亿元，净利润不足3亿元的海航系的天海投资(2.450, -0.04, -1.61%)以59.82亿美元并购英迈国际，为了弥补资金缺口，天海投资除了借助发行总额为10亿元公司债外，还采用变更非公开发行募集资金120亿元等促成收购。渤海金控(3.400, -0.11, -3.13%)旗下Avolon对美国CIT下属商业飞机租赁业务103.8亿美元的收购资金则来源于公司自有资金、银行贷款及境外银行Morgan Stanley 和UBS给予的不超过85亿美元的贷款。

　　记者梳理海航集团2017年收购交易信息发现，海航集团2017年参与收购交易（包括拟要约）案例约10起（不完全统计），其中前5个月累计扫货近1000亿元人民币。

　　然而，风云突变。2017年6月，中国银监会开始要求商业银行排查多家对外投资较多的民营企业授信及其风险情况。此后，多个部门也开始着手对企业进行海外投资并购的经营行为，进行规范。频频在海外并购的海航，自然受到各方关注。

　　海航自己似乎也已经意识到了环境的变化。在此之前，海航集团已经开始放慢并购步伐，并调整了并购的结构与方向，“一带一路”沿线国家被海航作为了投资与并购的重点。但毫无疑问，海航面临着比过去更为复杂的局面，这要求海航的并购需要“降速”。

　　此前，海航系公司喜乐航计划以4.15亿美元（约合28.06亿元人民币），收购美国公司GEE34.9%股权，而2016年，喜乐航总资产约为4.26亿元。当时，喜乐航计划通过债务融资及商业银行借款的方式募集资金，考虑到此举将大幅提升公司的资产负债率，增加中长期还债压力，因此公司计划于交易完成后，通过股权融资或债转股等方式降低资产负债率，同时利用收购标的与公众公司业务的协同效应，增强公司的盈利能力，进一步优化财务结构，降低财务杠杆。

　　2017年7月24日，喜乐航发布公告称，因交易交割条件尚未达成，经咨询中介机构专业意见及慎重考虑，公司及有关各方一致认为按照此前披露的《重大资产重组预案》继续推进本次重组事项的条件暂不成熟。最后，这一收购以流产告终。这亦是海航系并购之路上，为数不多的滑铁卢遭遇。

　　这是一个信号。

　　高超“杠杆”

　　尽管海航的“高光并购”正在逐渐远去，但其背后“高超”的资金运作技巧，仍为人关注。这其中，被演绎得十分纯熟的，即是股权质押融资。

　　中国证券登记结算有限公司系统中的上市公司单一股票质押比例情况显示，截至2018年1月20日，海航集团旗下8家A股上市公司的股权均有质押，具体为：海航投资(0.850, 0.00, 0.00%)质押76笔，质押比例为21.67%；海航控股质押256笔，质押比例为36.98%；海航基础(3.780, 0.00, 0.00%)质押31笔，质押比例为57.32%；海航创新(0.260, 0.00, 0.00%)质押28笔，质押比例为28.79%；渤海金控质押116笔，质押比例为60.43%；凯撒旅游(3.840, -0.15, -3.76%)质押71笔，质押比例为58.28%；供销大集(3.040, -0.10, -3.18%)质押120笔，质押比例为73.73%；天海投资质押136笔，质押比例33.27%。

　　此外，海航集团旗下非上市子公司和孙公司的质押比例亦相当高。记者统计数据发现，截至目前，海航集团通过直接和间接质押旗下公司（非上市公司）股权融资金额超过1000亿元。

　　值得注意的是，海航系旗下7家已停牌的上市公司股权质押比重普遍高于未停牌的上市公司。其中，股权质押比重最高的3家停牌上市公司：渤海金控、凯撒旅游、海航基础三者质押比重分别为60.43%、58.28%、57.32%。

　　“尤其是海航系对杠杆并购的热衷，时刻刺激着市场的神经。”国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲称，“杠杆并购可为企业带来更高的投资回报率，实现资产规模的乘数级扩张，但中国企业在杠杆并购方面存在人才、经验等先天短板，失败率很高。”

　　颇值得一提的是，自2017年9月份正式出售旗下商业地产项目以来，海航集团通过质押旗下子公司、孙公司股权方式，至少融资200亿元，这些公司股权分别质押给国民信托、中国华融资产管理有限公司海南分公司、中江国际信托、四川信托等数家机构，其中国民信托占比最重，占一半以上。

　　数据显示，海航集团最近的一笔股权出质来自于孙公司，海南海航实业控股有限公司。2018年1月10日，海航集团将海南海航实业部分股权质押给中江国际信托融资50亿元。而在此之前，从2017年4月至今，海南海航实业的股权已经被直接控股公司海航实业和实际控股公司海航集团出质近215亿元，而此二者的实缴资本为270亿元。

　　记者注意到，2018年，海航集团旗下将有大批公司债到期。仅渤海金控2013年发行的渤租债、2017年发行的17渤海金控CP001、以及2018年1月15日发行的18渤海金控SCP001总金额已经达59亿元，其中，最早的17渤海金控CP001债券将于2018年4月份到期。汤森路透平台Eikon的数据显示，海航 2018、2019 年即将到期的债务超过 443 亿元。

　　“流动之困”

　　海航“高超”的财技之所以得以有较大的空间施展，很大部分源于其拥有多家上市公司平台，资本运作的空间较大。截止到目前，海航在内地和香港拥有多家上市公司平台，具体来说，包括海航基础、供销大集、海航投资、渤海金控、天海投资、海航创新、凯撒旅游，海航控股、东北电气(0.350, 0.00, 0.00%)、海越股份(3.120, -0.05, -1.58%)、香港国际建投、海航科技投资、海航实业股份等。

　　上市公司法定信息披露材料显示，截至目前，海航基础的负债为461亿元，供销大集负债为237亿元，海航投资负债为58.8亿元，渤海金控负债为2746亿元，天海投资负债为975亿元，海航创新负债为21.7亿元，凯撒旅游负债为32.7亿元，海航控股负债为1183亿元，东北电气负债为1.59亿元，海越股份负债为62.9亿元。香港国际建投中报显示，负债为70.64亿元，海航科技投资负债为0.33亿元，海航实业股份负债为23.15亿元。上述国内和港股上市公司总负债达5873.81亿元。

　　标准普尔全球市场情报的数据显示，截至2017年6月底，海航集团的长期债务达到3828亿元，净债务达到税息折旧及摊销前利润的6.5倍。

　　如此规模的负债，再加上海航系上市公司近期的接连停牌，不得不令外界对于海航的资金链给予高度关注。特别是海航集团董事局主席陈峰于2018年1月18日接受路透社采访之时，也有提及海航集团存现金短缺问题。

　　事实上，这并非海航系旗下上市公司首度出现“击鼓传花式”停牌。早在2014年三季度至2016年初，海航集团下属渤海金控、供销大集等7家控股上市公司也出现类似情形。不过，该轮停牌风波最后被证实系旗下各上市公司通过资产整合及募集资金等方式实施重大项目重组。

　　对此，海航集团运营总裁兼人力资源总监高建回应媒体时称：“集团下属各参控股上市公司分别基于战略规划和业务发展需要，根据相关法律法规，向交易所先后申请停牌。”

　　然而，相较前次密集停牌，此轮停牌前后还伴有海航集团处理旗下资产的行为，海航集团董事局主席陈峰于2018年1月18日接受路透社采访之际，也有提及海航集团存现金短缺问题。这也触发了市场对其处置资产以回笼资金的疑虑。本报记者了解到，海航集团于2017年4月宣布出售的纽约1180写字楼，目前正在寻求买家。此前的2017年11月，海航集团副董事长、首席执行官谭向东也对外表示，海航集团正在陆续售出部分资产，包括纽约、悉尼等地的部分房产，并清理了100多家小企业。

　　海航方面回应称，资产出售，取决资产是否符合未来的发展战略，作为财务投资有了预期收益可能就会出售；作为战略投资会长期持有，有买有卖都是企业调整资产结构的正常行为。同时，高建回应时否认频繁出售的说法之际也补充表示：“即便有出售部分资产计划，也是取决于海航业务的发展节奏和需要。”

　　高建回应称，截至目前，海航集团旗下各企业生产经营情况良好，与境内外各大金融机构保持着良好的合作关系。

　　“2017年年中海航集团资产负债率59.5%，2007年开始资产负债率连续7年下降，有息负债中的长期负债超68%，负债结构合理。上半年经营活动产生现金流净额310亿元，同比增长176%，2016年全年经营活动产生现金流净额为505亿元。”海航方面称。

　　“预计到2017年年底，经营活动产生现金流净额将超过600亿元。截止到2017年6月，海航集团流动比率为1.45，速动比率为1.12，短期偿债能力强。”高建表示，海航集团累计获批银行综合授信超8000亿元，未使用授信额度逾3000亿元。

　　就在海航向外界传递有关流动性问题的乐观消息的同时，海航旗下的互联网金融平台聚宝汇已经深陷兑付危机。记者调查发现，当时，聚宝汇出现逾期的项目借款方为三亚凤凰机场快捷酒店管理有限公司，该公司为海航旅游开发有限责任公司的全资子公司，穿透股权之后，亦由海航集团控股，而出借方则有大量海航员工（以内部推荐形式购买）。聚宝汇方面则回复称，融资方已经完成兑付。

　　数据显示，在过去几年，海航曾向内部员工推荐购买过多款信托产品，但是，9.5%~39% 的年化收益率仍然扎眼。中国主要债券结算机构的数据显示，评级为 AA-（相当于中国在岸市场的垃圾级）的一年期商业票据基准收益率为 6.33%。网贷之家的数据显示，2017 年 12 月的 P2P 投资产品的平均利率为 9.54%。

　　海航的流动性状况，似乎越来越不是一个秘密。

　　未来何去？

　　“海航集团始终围绕现有支柱产业，抓住全球资源重新配置的机遇，瞄准各产业‘皇冠上的明珠’，通过一系列海外并购整合，在全球范围内拓展和完善产业链。”高建回应称，并购意在实现三大核心业务的平衡发展，“集团在开展境外投资时，始终坚持价值投资原则，通过五大标准考量被收购企业投资价值：与海航集团主营业务的相关性和依托性；投资收益价值；原管理团队的专业程度；主营业务所在地政治的稳定性和法律体系的健全程度；与海航集团未来发展战略的匹配程度。”

　　但记者也注意到，海航集团2017年的海外并购步伐有所放缓。据Dealogic向记者提供的数据显示，海航系2017年新披露的跨境并购有15宗，涉及金额60.58亿美元。主要包括，海航系以16.97亿美元（包含净债务）收购新交所上市的物流和仓储公司CWT100%股权；以14.49亿美元收购Dufry AG 16.34%股权；以8.13亿美元收购德意志银行3.04%股权等。而此前2016年度，海航系披露的跨境并购高达264.09亿美元。

　　同时，海航集团对于和主业相关性不大的企业进行清理。“会买会卖才是生意。”高建介绍称，截至2018年1月24日，海航集团在境外上市公司股权投资的浮盈总额高达45亿美元，折合人民币约287亿元。

　　但这并不意味着海航系就可高枕无忧。“一般‘消化’并购标的需要2~3年时间。海航系并购过于频繁，一方面令其没有足够的精力进行磨合，失败的可能性更高；另一方面，因为买方没有精力来磨合，对于卖方来说丧失价值的可能性就会更大。”黄立冲称，更何况海航系所并购标的多属海外资产。

责任编辑：关海丰