非常时期的机会

　　刘伟勋 王然

　　随着国内股市的高涨和国有股权转让新规的出台，中国的并购市场正在出现全新的景象：一度十分活跃的外资对本土企业的并购开始回落，本土企业之间尤其是央企主导的重组明显加速。

　　出现这种反差的成因何在？高估值、高溢价的市场环境下，买卖双方的心态如何？外资企业短暂受阻后，如何在并购领域有所作为？

　　带着这些问题，本报专访了普华永道中国企业融资与并购总监赵亮。在过去的10余年中，他曾参与了多项跨境及境内的融资与并购交易。

　　经济观察报：普华永道在今年7月份发布的 《中国企业并购回顾与前瞻》中指出，外国公司和私募资金主导的在华交易(并购)活动在过去的18个月里并未出现明显增长，而内资并购数量却在迅速增长。在您看来，外资在华并购的活跃程度较之内资企业有较大反差，主要原因在哪里？

　　赵亮：我认为主要有三个原因。首先，内资和外资并购对上市公司的选择是不一样的。一般情况下，外资不会挑选那些需要调整和扭亏的企业，而是会挑选行业龙头和经营效益比较好的企业，尤其是上市公司。不过，由于上市公司目前估值较高，很多外资难以接受。比如国外上市公司以股票的形式收购国内上市公司，国内上市公司的估值要远高于国外的估值，这样就会对国外上市公司现有股东的利益造成稀释。

　　其次，中资企业收购上市公司的案例中，收壳的比较多，收壳就会伴随着资产注入等一系列操作，包括与原来没有上市的资产价值进行比较，以及对壳内的资产变现等，这主要是从成本的角度来看待的。与真正上市公司的估值没有非常直接的关系。

　　另外，作为卖方来讲，卖给内资的期望值也不是按市价的，而卖给外资则希望按市价来交易。这也使得外资的并购成本相对较高。

　　经济观察报：《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》今年7月1日起开始实施，该办法将以往以净资产为基准定价改为以公司市值为基础进行定价。另一方面，正如普华永道所指出的，自2006年4月中国股市复苏以来，对估价的预期不断上升，因此许多交易都由于双方估价的差异而无法达成一致。目前股市依旧在高位运行，您认为未来一段时间内，外资对国内上市公司的并购是否会因为股价原因继续放缓？

　　赵亮：审批涉及到很多的部门，所关注的侧面是不一样的。至于估值问题，国资委会关注国有资产是不是贱卖了，而证监会会关注是不是会损失小股东的利益。比如高盛收购美的，商务部批了，尽管交易价格由股东决定，而证监会的考虑则是增发后可能股东利益稀释太厉害了。今天这个价格对任何一个上市公司来讲，很多人都会犹豫。虽然上市公司向外资定向增发去年才开始实行，不过今年我们就几乎不谈了，主要是外资对这样的价格难以接受。

　　“外资冷、内资热”这种情况还会延续一段时间，因为外资现在还没有特别好的办法，除非不再并购。因为并购并不是目的，业务增长才是目的。外资也在考虑其他的手段，比如可以把钱投入自己的公司进行内涵增长，再一个就是并购一些规模比较小的企业。

　　经济观察报：一些外资公司告诉我们，按照《办法》和近期的股价进行并购，会使并购成本十分高昂，而如果不按市值定价，在政府审批时又难以通过。对于外资企业这种进退两难的境地，您怎么看？对于有意进行并购而又不愿付出高价的外资企业而言，你认为在目前的环境下有哪些可行的应对策略？

　　赵亮：中国和香港有收购上市公司股权的价格规定，在欧美并不是这样，这主要是因为我们的资本环境还不够完善。中国政府出台《办法》，第一是担心国有资产贱卖、流失的问题，第二是在部分中小投资人还不够成熟的情况下保障他们的利益。

　　在现有的市场环境下，要看收购公司的价值有多少增长空间。有些行业市场价值很高，但还要看它战略价值有多大，比如啤酒的地域价值、零售行业的渠道价值等。

　　经济观察报：普华永道中国企业融资与并购合伙人黄耀和先生7月份时曾表示：“在过去的几周里，我们发现卖方出售的意愿有所增加，有可能因为市场已经达到顶峰，而卖方希望抓住这个时机进行交易。”相对卖方的积极心态而言，在您看来，目前外资买方是一种什么样的心态？

　　赵亮：卖家强烈的卖出意愿主要是因为想上市的公司非常多，想将股权出售出去。这种情况非常多，有一个省有意上市的企业达到40家。大家都认为这是个时机，现在上市的价格好，而且除了特定的企业，卖给公众的价格要高于投资人。如果现在上市容量还像之前那么难，资产价格又如今天这么高，他们就会选择卖给投资人，这样至少可以把我的未来收益进行出让。

　　经济观察报：过去，外资在并购中一直处于比较活跃的状态，而今年上半年，外资交易数量仅仅与去年持平。那么未来中国的并购趋势是怎样的？外资在其中会扮演怎样的角色？

　　赵亮：中国并购市场还刚刚开始，未来2、3年发展会很快。今年上半年外资交易数量持平，不过外资机构自己的看法更悲观一些。其实外资地位还是有的，在某些行业外资还是具有绝对优势的，内资在未来2、3年中从交易额来讲还是抢不了外资的风头。

　　另外，企业在选择投资时的观念也逐渐走向理性，在全球经济一体化的环境下，内外资会逐渐走向平衡。而最后的商业决策仍是要看“你到底能给我带来多大的价值。”

　　来源：经济观察报网