被高价吓跑的出价者

　　刘伟勋

　　深中冠A转让股权失败，开开实业重组陷入僵局，凯雷染指山东海化受挫，施耐德收购S宝光失手……

　　从来没有像最近两个月这样，在中国收购企业控股权的交易，会遭遇这么多的失败。

　　这些失败的原因聚焦于一点：并购成本剧增。

　　并购对象的高估值和高溢价，突破了这些投资者通常所能承受的价格底限。根据并购专家、正谋咨询首席研究员冀书鹏的观察，去年以来国内的平均并购成本上升了50%-100%。这使外资并购国内企业的热潮迅速降温，而内资企业之间尤其是央企主导的并购却似乎未受影响，交易数量和规模都在不断升级。

　　成本激增

　　9月13日，国际数据集团(IDG)全球高级副总裁熊晓鸽对本报说：“在高估值、高溢价的市场，转让方希望卖出高价，甚至有一些企业的创业者把‘蒙’到更多的钱作为目的之一。而对投资者而言，寻找货真价实项目的难度，比以前大了不少。”

　　最近一段时间，外资私人股权和风险投资商们聚到一起，经常会因为找不到“便宜”的项目而自嘲。“现在市场处于近乎癫狂的时期，很多企业的估值已经高得有些不正常。”易凯资本有限公司首席执行官王冉说。

　　中国股市2005年以来一路高涨，上证指数在2006年上扬140%的基础上，今年以来的涨幅又超过100%。大部分公司的股价两年内连翻数倍，当前的市盈率(P/E)已经达到40倍以上。

　　冀书鹏说，去年以来国内的平均并购成本上升了50%-100%。投资者对并购对象的估值区间，已经从2005年的5-10倍市盈率，激增到目前的10-15倍，部分企业的估值甚至已经超过了20倍，突破了外资通常所能承受的价格底限。

　　今年7月1日开始实施的 《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》(下称《暂行办法》)，在很大程度上将企业并购成本上升的势头公开化和刚性化。

　　这个暂行办法最为核心的内容，是将长期以来以每股净资产为基准的定价机制，改为以股票市值为基础定价。办法规定：国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。

　　定价机制的改变和股价的不断攀高，使得企业收购上市公司股份的成本骤增，很多《暂行办法》出台前达成意向的收购兼并因此搁置或终止。法国施耐德—宝光股份、摩根士丹利—海螺水泥等，都是被新规和牛市改变了并购命运的典型公司。

　　以法国施耐德控股宝光股份为例，前者2006年6月签约收购宝光股份6800万股股份时，每股价格为2.6元。由于商务部未在国务院国资委批文的有效期内对该案进行批复，这一并购须重签股权转让协议并履行审批手续。按照最近的股价，施耐德如果继续寻求收购宝光股份，需要至少出价8亿元，是原收购价格的4倍以上。这一变局最终将曾经志在必得的施耐德挡在了宝光股份门外。

　　在另外一条并购战线上，非上市公司的估值也随着股市的整体上扬而“水涨船高”。据冀书鹏介绍，目前并购非上市公司所应用的市盈率，是上市公司发行市盈率的2/3左右，上市交易市盈率的1/2左右。“现在很多非上市公司的市盈率超过了15倍，几乎找不到10倍以下市盈率的项目了。”他说。

　　事实上，除了企业并购的直接成本因估值因素而大幅上升外，政府审批环节的程序复杂和时间漫长，也使得交易的中介费用和时间成本不断增加。曾参与多起并购交易的市场人士说，部分政府部门在审批中采取了“拖延战术”，很多交易走完全部审批流程需要两年以上时间，其间企业需要聘请中介机构不断进行补充审计和评估，这是一笔不小的花费。

　　推手

　　在大部分投资者看来，高走的股市让很多转让方对项目估值的预期不断调高，这是企业并购成本剧增的主因之一。

　　美国凯雷在寻求收购山东海化集团的过程中，后者希望用上市公司的市盈率为集团公司估值，但凯雷对此难以接受，双方在价格上始终无法达成一致意见。据了解，海化集团目前正在与一家央企接触，后者或将给出较凯雷更高的价格。

　　企业估值不断提高的同时，国家产业政策的适度收紧，以及产业资源的日益减少，也是推动企业并购成本大幅上升的幕后推手。

　　最近几年，在关系国家安全和国民经济命脉的关键领域，以及部分资源型、基础性行业，有关部委正在通过各种途径加强国有资本的控制力，并对外资进入进行必要的限制和规范。在一些曾经部分放开的行业，国家的产业政策和外资利用政策也在发生微妙的变化。

　　以水泥业为例。2004年国家对水泥、钢铁、电解铝等高耗能、高污染行业进行新一轮宏观调控时，银行全面压缩银根，很多水泥企业资金链紧绷，这为拉法基、豪西姆、海德堡等外资水泥巨头低成本进入带来了机会，2006年它们接连获得了国内多个水泥企业的股权。

　　不过从今年开始，银行恢复对水泥企业进行贷款，企业对外资的资金需求明显减少。同时，由于部分地区水泥产能过剩，国家对产能进行总量控制，新建的水泥生产线不易获得审批，这使得现有的水泥企业身价大增。

　　与此同时，随着行业走出低谷，国家对水泥行业的外资并购项目在审核上更为慎重。尽管没有明确的限制性政策出台，但从实际的审批结果看，2005年以来政府仅批准了拉法基入股四川双马唯一一个项目，其余的外资并购项目至今没有拿到批文。

　　“在某种程度上，外资对水泥业的大举进攻被国家政策阻挡住了。”数字水泥网执行总裁刘作毅说。

　　与政策性较强的水泥行业不同，在国家宏观调控较少、市场竞争较为充分的行业，例如啤酒、酒店、零售等，企业并购成本剧增的主要原因是可供并购的产业资源大幅减少。

　　据中国酿酒工业协会啤酒分会秘书长何勇介绍，随着外资、内资对中国啤酒业的整合，国内啤酒业中具有一定规模，生产、经营状况比较好，产权比较明晰，能够整合市场的啤酒企业已经所剩不多。这些产业资源的价格目前已经大幅上涨，吨酒产能的出让价在6000元以上，而企业自建产能的成本约为1500-1800元/吨。

　　中外分野

　　在激增的并购成本面前，外资企业在并购业务上集体退守，以央企为主导的内资企业却在大举进攻。

　　普华永道今年7月发布的 《中国企业并购回顾与前瞻》显示：过去的18个月中，外国公司和私募资金主导的在华并购活动并未出现明显增长，而随着从活跃资本市场上募集的资金被用于整合高度分散的行业，内资并购数量在迅速增长。

　　“对外资来说，现在不是并购的最好时机，因为并购对象的估值有些过高。”易凯资本有限公司首席执行官王冉说。

　　此外，普华永道在研究报告中指出，中国在2006年公布的若干新政策增加了市场的不确定性，若干国外私募基金参与的高知名度交易出现阻碍，这是影响外资在华并购的另一主要原因。

　　在正谋咨询首席研究员冀书鹏看来，2006年以来，外资在华并购的数量明显减少，甚至当年没有出现一笔年初启动、年内完成的并购案。“这两年外资在并购方面一直在进行调整，很多国外投资者非常谨慎。”冀书鹏说。

　　与外资相比，内资企业在并购领域格外活跃。根据M&AAsia提供的数据，2007年上半年中国已对外公布的交易数量比去年同期增长了20%，从去年同期的674笔增至808笔，其增长的绝大部分来自内资并购。

　　以中国铝业公司、中国建材集团为代表的中央企业成为这一轮内资并购高潮的主角。前者今年以来收购了云南铜业集团、东北轻合金有限责任公司和加拿大秘鲁铜业公司，整合了包头铝业、兰州铝业和山东铝业，直接的并购投入超过100亿元。中国建材集团则大举收购了江浙地区10家民营企业，与多家水泥上市公司进行合资，并投入100亿元组建南方水泥公司。

　　一位市场人士说，中央企业斥巨资大手笔并购的主要动因是追求规模扩张，同时对较为分散的行业进行整合。由于担心由于自身规模较小而被国务院国资委重组，很多央企不约而同地加大了收购兼并的力度。尽管并购成本较高，但对于这些央企而言，短期内对企业规模的追求要强于对利润的追逐。

　　另一方面，由于拥有得天独厚的政策优势，中央企业在并购中能在现行的政策框架内获得诸多优惠，甚至无偿获得国有股权。在一些项目上，中央企业较之外资和民企的并购成本相对较低，获得政府审批的渠道也更为便捷。

　　中国并购市场上 “外资冷、内资热”的现象仍在继续。但外资并没有完全止步，它们正在调整策略，在新的领域寻找投资机会。IDG全球高级副总裁熊晓鸽说：“部分外资正在改变投资太快、太贵的行为，因为他们的‘子弹’是有限的。”

　　普华永道中国企业融资与并购总监赵亮说，“外资私募基金已经开始在中国采取一种更为灵活的方式，比如成为少数股东，并进行企业上市前投资。收购控股权的交易相对来说并不常见，我们预期这样的情况将持续一段时间。”

　　在行业选择上，一些外资开始避开网络、高科技、矿产资源等高估值领域，转而将目标瞄向传统的“瘦肉型”行业，比如蓝星所在的

化工行业。这些领域过去长期不被国内外资本看好，上游受制于原材料价格上涨，下游受制于石化消费品价格下降，没有垄断资源且市场竞争激烈。不过这些行业特征也决定了企业具有较强的

竞争力，即便在毛利较低的领域也能保持相对稳定的收益。

　　“‘瘦肉型’行业的另外一个特点是估值较低，目前市盈率只有10左右，对外资而言有不小的投资价值。”冀书鹏说。

　　(本报记者尹先凯对此文亦有贡献)

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　　来源：经济观察报网