美联储二次降息 全球负利率环境进一步深化

　　原标题：美联储二次降息 全球负利率环境进一步深化

　　（作者系中国人保资产管理有限公司宏观与战略研究所助理研究员）

OECD全球综合领先指标及美国制造业PMI呈现下行走势 资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

2019年以来部分经济体降息幅度  资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

黄金价格与全球负利率债券规模有较强正相关性 资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所

　　北京时间9月19日凌晨，美国联邦公开市场委员会决定降息25个基点，符合市场前期的降息预期。但是，前瞻指引及点阵图并未给出未来明确的降息路径，预示美联储内部对于未来政策路径的分歧加大。

　　美联储进一步采取的降息措施，将在短期内对资产价格估值形成一定支撑。在负利率环境不断深化的背景下，黄金的保值属性更加凸显，负利率的外溢效应或将带动全球无风险利率呈现下行。

　　人民币债券的吸引力持续上升。数据显示，7月底境外机构在中央结算公司和上清所托管债券的规模首次突破2万亿元大关。究其原因，一是中美利差扩大令人民币债券的吸引力持续上升；二是全球经济衰退的担忧升温，负利率环境不断深化，使海外资本纷纷加仓高信用评级且收益相对较高的人民币债券。

　　□刘畅

　　北京时间9月19日凌晨，美国联邦公开市场委员会决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至1.75%至2.00%，符合市场预期。在全球经济增长动能持续放缓、减税刺激效果明显消退、贸易摩擦加剧美国经济及金融市场下行压力等因素的共同作用下，美联储采取预防式降息的必要性得到凸显。未来美联储或将根据后续经济数据表现及贸易摩擦等风险演化决定利率路径。美联储进一步采取的降息措施，将在短期内对资产价格估值形成一定支撑，但也需要警惕降息预期修正引发的市场不确定性。在负利率环境不断深化的背景下，黄金的保值属性更加凸显，负利率的外溢效应或将带动全球无风险利率呈现下行。

　　北京时间9月19日凌晨，美国联邦公开市场委员会决定降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至1.75%至2.00%，为美联储自7月开启降息后的第二次降息，符合市场前期的降息预期。但是，前瞻指引及点阵图并未给出明确的降息路径，预示美联储内部对于未来政策路径的分歧加大，其主要原因在于本轮美联储降息为预防式降息。

　　从点阵图来看，委员们对于未来利率路径的观点也更加分化。点阵图中值隐含对2019年、2020年、2021年、2022年的利率变化路径为-2、0、1、1次调整，即2021年重回加息路径，2022年继续加息。委员们预期2019年和2020年的联邦基准利率中值都是1.9%，这意味着预期中值并未给出进一步的降息线索，目前1.75%至2%的联邦基金利率目标区间将可能维持不变。同时值得注意的是，本次美联储议息会议也传递出部分偏鹰信号。鲍威尔表示，为了缓解当前货币市场美元流动性的紧张情况，美联储可能会比预期更早地启动资产负债表的再度扩张。此外，为了应对本周货币市场流动性的紧张和回购利率的飙升，美联储宣布下调超额准备金率30个基点至1.80%。

　　在全球经济增长动能持续放缓、减税刺激效果明显消退、贸易摩擦加剧美国经济及金融市场下行压力等因素的共同作用下，美联储采取预防式降息的必要性得到凸显。2019年一季度美国实际GDP增速达3.1%，但在消费、投资、出口等方面的数据均呈现回落的背景下，美国经济难以维持前期的高增速。二季度美国实际GDP增速大幅回落至2.0%，美国经济下行趋势得到确认，预计全年实际GDP增速或维持在2.0%至2.4%的区间内。究其原因，一是全球经济增长动能持续放缓，美国经济也很难独善其身，美国企业的海外营收增速或呈现放缓态势。2019年以来OECD全球综合领先指标呈现明显回落态势，美国ISM制造业PMI上半年快速回落，并于8月降至49.1，跌破荣枯线，创2009年以来新低。二是特朗普政府减税刺激政策的效果将在下半年继续减弱，当前美国个人所得税率与企业所得税率已呈现上行趋势，将可能抑制个人消费以及私人投资的增长。据美国国会预算办公室测算，此次减税政策对美国经济增速的贡献将不断衰弱并于2020年转负。

　　最值得注意的是，贸易摩擦局势加大了美国经济以及金融市场的不确定性。由于关税提升后消费者的实际收入面临减少，从而进一步影响消费者的实际购买力并对美国个人消费增速产生负面作用。同时，贸易前景的趋冷以及不确定性将进一步对企业家信心造成负面冲击，进而对美国私人投资产生负面影响。据测算，贸易摩擦进一步加大美国经济下行风险，或可拖累美国GDP约0.3个百分点。此外，市场风险偏好极易受到贸易摩擦进展的扰动，5月以来美股波动率显著增大，并在一定程度上使美国居民财产性收入增速呈现下行。

　　未来，美联储或将根据后续经济数据表现及风险演化决定利率路径。2020年全球经济的下行压力不减，贸易摩擦、美国大选、欧洲政治的不确定性以及地缘政治风险等诸多问题依旧存在。分地区看，美国经济处于本轮经济增长的中后期，减税对投资和股票回购的提振效果消退，经济动能放缓令市场波动率显著增加；投资减弱、股市波动性上升、经济前景的下行预期将逐步影响居民的总体收入和消费倾向，最终体现为私人消费和整体经济增长的下滑。从全球格局看，由于美国的消费市场未见好转，作为外向型经济体的欧洲和日本，仍然面临一定的下行压力。

　　在本次新闻发布会上，鲍威尔不断提及贸易摩擦对经济影响的不确定性。回顾7月利率会议以来市场预期及美联储态度的变化，可以看出贸易谈判已经是影响美联储决策的主要因素之一。美国经济当前虽然呈现放缓态势但远未到衰退，并且居民消费和就业数据一直表现较好，但是贸易摩擦及谈判的不确定性给未来经济带来了很大的潜在风险，因此美联储采取预防式降息。此外，值得注意的是，未来美国通胀数据将在一定程度上制约美联储的利率路径，美国8月核心CPI同比升2.4%，预计未来加征关税对美国物价的影响将进一步显现。

　　美联储降息进一步开启了全球货币政策宽松周期，2019年以来多国央行采取降息操作。今年以来约有30家央行开启降息模式。7月美联储宣布降息25个基点，是自2008年金融危机以来的首次降息。随后欧洲央行于9月12日宣布全面加码非常规货币政策工具的宽松力度，推出了包括将存款便利利率下调10个基点至-0.5%和量化宽松等多项措施在内的宽松政策组合。而9月19日美联储再次宣布降息25个基点，从侧面印证主要央行货币政策转向宽松，未来全球央行的宽松力度或将进一步加码。但值得注意的是，从各家央行降息的背后原因来看，既存在预防式降息，也存在被动式降息。美联储降息是较为典型的预防式降息。虽然美国上半年经济增长弱于去年，但与其他发达经济体相比仍处于较高增速。因而，在美国经济面临下行压力的背景下，为防止经济出现超预期下滑，美联储采取预防式降息。与此同时，在本轮降息潮中，全球经济增速放缓以及贸易摩擦升级导致的悲观预期，使大多数国家或地区在其经济基本面恶化的背景下采取被动式降息。以印度为例，由于全球经济放缓、内生增长动能趋弱，印度二季度实际GDP增速下行至5.0%，较2018年四季度的6.6%明显回落，为五年来的最低水平。基于此，印度央行采取被动式降息，于2月7日下调基准利率25个基点，随后又分别在4月、6月、8月下调基准利率25、25、35个基点，累计降息总计4次，为今年以来降息次数最多的国家。

　　从效果上看，降息可在一定程度上降低企业的融资成本、刺激社会消费进而对冲部分经济下行压力，但需意识到降息并不能包治百病。就降息的积极作用而言，一方面，降息措施可以有效带动社会融资成本下行，进而改善整体金融条件，并在一定程度上对私人投资产生刺激作用。另一方面，居民消费支出、政府消费支出均将受到降息政策的提振，进而有助于对冲经济下行压力。以美国为例，2019年以来10年期美债利率一度下降约130个基点，信用利差也在近期明显回落，这将明显缓解企业的融资压力和财务成本。与此同时，美国30年房贷利率自年初以来持续下行，并已推动房贷申请指数和建筑商信心出现改善。但值得注意的是，降息隐含的潜在风险也不容忽视。具体而言，一是若货币宽松节奏过快、力度较大，或在一定程度上加速催生资本市场泡沫。随着宽松货币政策所带来的流动性持续流入股市，股市泡沫将继续膨胀，一旦全球经济超预期下滑或黑天鹅因素引发市场避险情绪，将导致非理性抛售现象，进而刺破资产泡沫。二是降息背景下全球债务水平继续攀升，在一定程度上加大债务违约的风险。2008年金融危机后的宽松货币环境使得全球债务水平不断攀升。据国际金融协会最新公布的《全球债务报告》显示，截至2019年一季度，全球债务水平已达到246万亿美元，占全球GDP的比重达到320%。在此背景下，新一轮降息潮的开启将刺激经济主体的借贷需求，全球债务水平或将不断攀升。对于新兴市场而言，在全球经济增长放缓的背景下，新兴市场国家自身经济基本面、金融体系的脆弱性较高，防范债务风险的能力相对较弱，可能成为引爆新兴市场金融风险的重大隐患。

　　不仅如此，部分国家由于负利率环境不断深化，将对其金融机构的盈利能力产生压力。随着全球主要央行的进一步降息，全球债券收益率呈现下行走势，负利率债券规模不断创历史新高，当前为17万亿美元。日本、德国、法国的10年期国债收益率已分别下行至-0.2%、-0.6%、-0.3%。导致负利率环境不断深化的原因，既包括结构性因素，也包括政策因素。具体而言，一方面，近年来主要发达国家劳动年龄人口呈现下降趋势，贫富分化加剧，经济潜在增速逐步下行，进而导致总需求不足，利率呈现下行走势；另一方面，2008年金融危机后，全球主要经济体都强化了宏观审慎监管，试图对金融体系进行全方位的风险监控，使金融机构对国债的需求上升，加之主要发达经济体实施了量化宽松，从而进一步压低了期限溢价和长端利率。

　　负利率的负面作用需引起警惕。一方面，负利率资产规模的不断增加，会削弱商业银行等金融机构的盈利水平，压缩净利息收入。欧元区银行业近年来经营状况不佳便与此相关，这将为银行等金融机构带来信用风险压力。寿险、养老金等期限错配较为严重的机构同样面临较大的经营压力。为应对盈利收窄带来的不利影响，金融机构提升风险承担水平，加大高风险资产配置力度，都会催生资产泡沫，对金融稳定产生负面影响。另一方面，进入负利率区间之后，再度下调利率对企业投资和居民消费的刺激作用会大为减弱，如果未来经济发生衰退，央行的货币政策空间将明显受限。

　　全球央行开启降息潮，美联储进一步采取降息措施，短期内对资产价格估值形成一定支撑，但也需警惕降息预期修正引发的市场不确定性。年初以来，发达经济体货币政策转向宽松，全球主要央行的资产负债表同比增速或将重回扩张态势，这对全球流动性也将起到正面效果，从历史经验看对于风险资产的估值水平也将提供一定支撑。在美联储降息初期资金成本降低，美元呈走弱态势，降息释放出来的流动性将推动股市估值扩张抵消了企业盈利下滑的负面影响，股市呈现明显反弹，房地产等利率敏感型板块优先受益。但值得注意的是，贸易摩擦、中东地缘政治局势、英国脱欧进展等潜在风险事件也将在一定程度上影响市场风险偏好，使风险资产价格波动率加大，在此背景下，避险情绪升温或支撑避险资产价格走高。

　　在负利率环境不断深化的背景下，黄金的保值属性更加凸显，负利率的外溢效应或带动全球债券收益率呈现下行。黄金具有避险以及保值的功能，在无风险利率下行甚至转负时，黄金的保值功能将更加凸显，进而利好黄金价格，黄金价格与全球负利率债券规模表现出较强的正相关性。例如，年初以来表现领先的资产类别就包括黄金，其背后的驱动逻辑除了市场避险情绪阶段性抬升，还包括在实际利率下行的背景下，能够为投资者提供较好的保值性资产。对于债券市场而言，负利率具有相对较强的外溢效应，或在一定程度上带动全球无风险利率下行。由于资本可在全球范围内自由流动，因此原先投资于欧洲央行、日本的资本在负利率不断深化的背景下或将流向其他国家投资回报率更高的资产，诸如美国国债、中国国债，这将在一定程度上拉低美国、中国国债的收益率。以10年期美债收益率为例，年初以来从2.8%一度下行至1.5%，这除了美国经济增长放缓、风险事件催化市场避险情绪等因素外，负利率外溢效应促使投资者加大配置也是一个重要因素。

　　本轮逆周期调控比较注重“稳增长”与“防风险”的平衡，避免“大水漫灌”强刺激，政策主线较为明晰。8月末国务院金融稳定发展委员会会议强调要加大宏观经济政策的逆周期调节力度。9月4日国常会部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。决策层持续释放加力“稳增长”的积极信号。与以往相比，本轮调控更加注重“稳增长”与“防风险”的平衡，突出表现为严控房地产的定力较强，同时政策着力点较为明确。财政政策重在落实落细减税降费政策，并通过扩大基建投资稳增长。货币信贷政策强调在结构上精准发力，通过降准释放流动性，叠加MLF操作，使流动性保持在合理充裕水平；加强地产资金管控的同时引导信贷资源流向实体经济，并着力疏通货币政策传导机制，降低融资成本以进一步刺激微观主体活力。与此同时，今年以来政府已经陆续出台一系列促进消费的政策文件，通过扩大消费进一步夯实经济增长基础、优化需求结构。

　　短期债市多空因素交织，人民币债券的吸引力持续上升。短期内我国经济仍面临一定的下行压力。此外，数据显示7月底境外机构在中央结算公司和上清所托管债券的累计规模首次突破2万亿元大关。究其原因，一是中美利差扩大令人民币债券的吸引力持续上升。二是全球经济衰退的担忧升温，负利率环境不断深化，使海外资本纷纷加仓高信用评级且收益相对较高的人民币债券，未来若人民币汇率不出现大幅波动，这个趋势仍会延续，每月增量或在500亿元至600亿元之间。但值得注意的是，当前猪肉、石油价格带来的通胀预期上行，或在一定程度上使债市承压。

　　对于股市而言，短期内仍有望震荡走高。国内稳增长政策加码有利于提升市场风险偏好，A股市场或迎来估值修复的机会，短期内仍有望震荡走高。此外，近期外汇局宣布取消QFII和RQFII的投资额度限制等加快开放、推动中长期资金入市的政策措施，有望在中长期内发挥积极作用。风格上，市场依然将演绎“科技+龙头绩优股”的结构性行情。题材上，第二届进博会相关概念股需要关注，如近期招商活动重点面向消费电子行业，大力推动民营企业和中小企业到会洽谈采购。配置上，依然看好沪深300和上证50为代表的龙头绩优股，行业上建议配置金融+通信、电子和计算机等科技板块，同时关注可选消费板块。

责任编辑：赵慧芳