程实：做空中国实属误解

　　□程实

　　近来，“做空中国”的股市传闻引起了国内外市场人士的高度关注。11月8日，ProFunds公司推出的全球首只以中国股票市场下跌获利的交易所买卖基金（ETF）在美国证券交易所上市，这只名为“超短新华富时中国25指数”的ETF双倍反向于新华富时中国25指数的日回报率。一时间，外资“做空中国”的直观解读引起了莫名恐慌，近来风光无限的中国股市突然发生了大幅震荡。

　　对于ProFunds公司而言，其推出FXP的用意的确是为看空中国股市的国际投资者提供获利渠道，公司总裁就直言不讳地将中国近期的市场狂飙与世纪之交美国科技股的最后疯狂相提并论。这与前期巴菲特和格林斯潘提示中国股市风险的言行似乎为外资“做空中国”的论调提供了佐证。事实上，如果这一论调反映了事实，后果的确不堪设想。1990年，美国的芝加哥商业交易所（CME）推出日经225指数期货也曾为当时“做空日本”的国际潮流埋下了伏笔，唱空日本股市的金融浪潮加速了日本经济“非理性繁荣”的理性回归。

　　深入分析不难发现，中国股市并不太可能重蹈日本覆辙，原因在于首只看淡中国市场的ETF上市并不能作为外资“做空中国”的有效证据。虽然中国股市高增长中蕴藏的风险勿毋庸置疑，但在全球流动性过剩的背景之下，中国依旧是外资青睐的投资场所。本质上看，“做空中国”是一种被夸大的误解，原因可以简单概括为以下几条。

　　首先，做空渠道的再次增加并不意味着“做空中国”潮流的形成。媒体报道中“首次”一词的着重使用是误解形成的重要因素，值得强调的是，FXP仅仅是首个做空中国股市的ETF而已，在此之前做空渠道就一直存在。比如在香港就有两只追踪中国A股指数的基金，它们分别于2004年和今年7月开始交易，通过在H股市场做空A股指数相关基金，外资早就有了“做空中国”的渠道。如果外资主流看淡中国，根本不必后知后觉地等待FXP的推出。

　　其次，“做空港股”与“做空中国”是相关但不相同的两个概念。FXP盯住的指数是新华富时中国25指数，该指数反映了在香港联合交易所上市挂牌的25只最受关注的中国内地企业股的走势，其虽然与中国内地企业相关，但也受到香港股市变化的左右。目前，香港一方面在经济上愈发与内地周期趋近，另一方面在

汇率上却与美元紧密相连，经济金融的潜在摩擦使得港股市场波动性增强，而次级债风波对这个开放金融中心的传染以及“港股直通车”的缓行更是加重了市场的不确定性，如此背景之下“做空港股”的确是一件有利可图的事情，FXP的推出从这个角度看合情合理，由此得出“做空中国”的判断实属误解。

　　再次，基金公司业务产品创新与“做空中国”并无内在联系。Profunds公司下属的Proshares基金是一个专司做空的行家里手，其自2006年6月以来提供的同比例和两倍杠杆股指做空产品在美国股市震荡期取得了较大成功，考虑到全球股市在次级债风波中的风险放大，该公司将业务扩展到各类非美市场，从今年年10月25日起，Proshares接连推出了包括FXP在内的6只全球做空ETF产品。可以说，Proshares并非在刻意在“做空中国”，只是将拿手的股指做空产品衍生到全球各个高波动市场，以谋取企业利润的最大化。

　　最后，“做空中国”并不具有类似当年“做空日本”的物质基础。外资做空一国

股票市场的关键在于看淡该国经济发展的可持续性，经济泡沫而非股市泡沫是其做空获利的物质基础。从

中国经济现状与上世纪80年代末日本经济的对比来看，外资现在“做空中国”有些不可思议，在次级债风波肆虐欧美经济的当下，中国经济增长虽然面临通胀风险增加、汇率升值压力加大等不确定性，但总体又快又好的发展趋势异常醒目，进入中国市场分享“增长红利”对于外资而言是更加难以抗拒的诱惑，从种种数据来看，投资中国市场依旧回报丰厚，而FXP的推出恰好又给套期保值提供了更多选择，这反而减少了外资的风险。如此看来，“做空中国”更像是种浅薄的误解。

　　总之，FXP的推出与“做空中国”并无逻辑关系，相比此种误解，“港股直通车”的进展和股指期货的推出对中国股市而言更具有深远影响。

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