工行报告：解析美联储降息

　　解析美联储降息的背景、原因和影响

　　（作者分别为中国工商银行城市金融研究所市场与法规研究处处长和分析员）

　　报告精要：

　　基于经济指标预期值整体恶化的微妙背景，美联储此次降息50个基点不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者的必然选择，其最根本的原因在于“次级债风波”对实体经济的负面作用已经超出预期水平。

　　美联储降息在

　　尽管受到美联储降息影响，中国出口仍将维持高速增长，货币政策将进一步趋紧，同时将经受全球流动性过剩的更大考验。

　　商业银行需关注美元持续贬值带来的外币资产管理问题，美国政策环境变化可能带来的海外发展影响以及境外资金可能加大流入境内股市和房市带来的风险。

　　2007年9月18日, 美国联邦储备委员会将联邦基准利率下调50个基点，由5.25%降至4.75%，与此同时将贴现利率同步下调50个基点，由5.75%降至5.25%。这是美联储自2003年6月以来的首次降息，过去4年来，美联储已连续17次累计加息425个基点(见图1)。美国货币政策“拐点”性质的方向转变与我们之前的预期基本一致 ，本报告将进一步就美联储此次降息的背景、原因和影响进行分析，并就此提出值得商业银行注意的几个方面。                          

　　资料来源：Bloomberg，城市金融研究所宏观经济金融数据库(ICBC)，除特别注明外，下同。

　　一、美联储降息的背景和原因

　　(一)“次级债风波”的影响超过预期

　　已公布的美国基本面滞后数据大多反映了“次级债风波”发生之前美国经济的整体向好，尚未公布的基本面预期数据则充分显示了“次级债风波”作为导火索引爆多重市场风险之后美国经济基本面整体明显走弱的发展趋向。

　　已公布数据构成的美国经济基本面一览(见表1)显示，上半年美国经济周期尚处于稳健复苏的上升通道。从宏观政策传统的四大目标(经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡)分析：经济增长较为强劲，2007年第二季度GDP的各个构成指标相比第一季度均呈上升趋势；充分就业压力不大，2007年第二季度4.6%的失业率与前期持平；物价稳定基本得到保障，CPI各项指标均处于“温和”水平，基础货币供应甚至出现了负增长；国际收支平衡有小幅改善迹象，2007年第二季度经常项目余额相比第一季度增加了63亿美元，7月份592亿美元的逆差也比6月份的594亿美元有了小幅下降。

                 表1 美国经济基本面一览

　　从整体上看，美国经济大部分数据上半年的表现和小部分数据7、8月份的走势并没有显露出“衰退”苗头，再加上美国总统布什、美联储主席伯南克和美国财长保尔森在9月18日之前通过各种渠道反复强调：“美国经济依旧处在上行通道，次级债风波带来的实体经济影响较为有限”，而且美联储也在风波发生后采取了提供流动性和降低贴现利率的救市措施，市场由此认为美联储降息25个基点足以应对风波影响。

　　实际上，这种普遍预期在信息不对称的市场结构中是“非理性的”。已公布数据一览中更新较快的经济指标已经出现了值得关注的不利变化，8月份非农就业人口净变化出现了4年以来的最低值，8月份现房销售、耐用品消费和零售服务销售都出现了萎靡迹象，9月份消费者信心指数和8月份领先指数也都有所下降，8月份新建私宅开工总数和7月份建筑支出变化也反映了房地产市场的进一步趋冷。

　　更重要的是，尚未公布的美国经济指标预期一览(见表2)显示，美国经济背景在“次级债风波”发生之后的8月和9月已经出现了较为明显的周期性逆转。上半年“较高增长、较低通胀”的复苏模式很可能从下半年起转变为“低增长、低通胀”的放缓模式。个人收入增长放缓、消费减少、订单缩水、GDP增长走弱、失业增加、信心下降形成了“恶性循环”，和我们之前的预期一样，无论从短期还是中长期来看美国经济预期都将看淡。

　　这迫使美联储将政策重心由保障物价稳定向拉动经济增长发生了倾斜。在会后公开声明中，美联储认为：“尽管今年上半年经济保持了温和增长，但是当前不断紧缩的信贷市场环境有强化房地产市场调整和抑制经济增长的潜在可能。此次降息旨在预防由于目前金融市场动荡而对经济产生的一些反向结果，促进经济保持温和增长。自上次(8 月7 日)议息会议后，金融市场的发展已使得经济增长前景的不确定性增加，联储今后将继续评估这些影响以及经济增长前景，并采取必要的行动来保持价格稳定和经济持续增长”。

               表2 美国经济指标预期一览

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