工行报告：解析美联储降息(2)

　　(二)通货膨胀压力有限给降息提供了空间

　　美联储的货币政策调控主要是在物价稳定和经济增长间进行取舍权衡。美联储此番大幅降息的另一个重要原因是通货膨胀的短期压力较为有限。受需求放缓和进口价格持续较低的影响，美联储政策选择趋向宽松的机会成本预期较小。从2007年下半年开始，美国CPI、核心CPI和PPI指数都表现出稳步降低的趋势(见图2)，8月份三个物价指标的同比增幅已经分别下降至2%、2.1%和2.2%的“温和”水平。虽然近期国际油价的震荡给美国未来物价稳定带来了隐忧，但总体上看，美国的通胀压力在短期内增加的可能性不大，主要原因是总需求在经济放缓过程中趋于下降以及总供给在进口价格增长放缓(见图3)过程中能够维持稳定增长。

　　(三)货币政策的“动态不一致性”亦是降息重要原因

　　“动态不一致性(Time Inconsistency)”是指政策制订者通过影响预期形成，并制定超乎预期的扩张性政策，能够在短期内将产出推进到均衡水平之上(Kydland.F.E 和 Prescott.E.C，2004)。美联储此番大幅降息事前事后的策略安排正是这一博弈理论的现实体现。降低基准利率是美联储一系列货币政策操作的核心一环，在此之前美联储已经自8月开始“救市”行动，先后向金融系统注资超过1400 亿美元以增加市场流动性，并于8 月17 日果断将贴现利率下调了50个基点。这一系列的政策操作和美联储主席伯南克在多种场合对“次级债风波可控性”的强调使得市场形成了美联储无需大幅降息的预期。这种预期为美联储获得“动态不一致性”带来的额外政策收益创造了条件。美联储理事米什金也在近期一份研究报告中明确表示了美联储利用“动态不一致性”的必要，他认为“就算美国房价在接下来的两年跌去两成，就算房屋和消费的联系比我们想象的还要强烈，一切都还在控制之中，经济增长付出的代价不会超过0.5个百分点，而失业率最多也仅会上升0.2个百分点，只要美联储以市场不可预期的方式在今明两年将基准利率下调175个基点左右”。

　　综上，美联储此次降息50个基点不仅本身构成了对经济走向变化的“官方确认”，而且是美国经济周期转向中货币政策制订者可预期的必然选择。

　　二、美联储降息对美国经济和国际金融的影响

　　(一)降息在美国证券市场引起剧烈反应

　　美联储宣布降息决定之后，市场反应较为剧烈，2007年9月18日，道琼斯工业平均指数跃升336点至13739.39，创下2002年10月15日以来的五年最大当日涨幅；标准普尔500指数跃升43点至1519.78，上涨2.9%；纳斯达克综合指数跃升70点至2651.66，上涨2.7%(见图4)。市场反应剧烈的原因在于美联储降息50个基点在政策调整幅度上超出了市场事前的普遍预期，Bloomberg的调查显示，近80%的经济学家和市场参与者预测美联储仅会将基准利率下调25个基点。

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