坏消息VS好股价：不是悖论的悖论

　　程实

　　一向以机制成熟闻名世界的欧美股市，最近出现了一个怪现象，看似有些糟糕的坏消息却给几大投行股价蹿升提供了助力。

　　近期，受次债风波影响，花旗、德意志和瑞银集团等国际投行都放出了较高的损失预估数字，并纷纷调低三季度盈利预期。股票市场面对如此信息却出人意料地作出了正向反馈，瑞银集团预报其9年来首次季度亏损之后，其股价却匪夷所思地上涨了近9％，其他投行也大多经历了类似的体验。

　　面对此种“坏消息走牛（Bad－news bulls）”，《经济学人》杂志不无调侃地称：“股票市场表现得似乎信贷危机已经变成了古老的历史。”当然，事实并非如此，“次债风波”余震尤在自是路人皆知，那么，如何解释这种反常的股价悖论呢？

　　首先，坏消息“坏”得并不新鲜。影响股价的应该是新闻，而不是众人知晓的公开秘密。在投行数据公布前，市场已确定投行不可能在风波中独善其身，这种预期已经在8、9月份的股价变化中得到了反映。而切实数据的公布可能起到了“释放预期”的作用，在市场已经在事前做好最坏准备时，并不算耸人听闻的损失数据反而让市场主体放下了心中可能的过度担忧。

　　其次，各大投行的资产负债表可能更显健康。《金融时报》用一个传神的词汇诠释了坏消息的好征兆：排泄（Cathartic）。将受牵连较重的资产剥离出去，更像是一种远离雷区、洁身自好的信号显示，以至于有市场人士感慨：“似乎丢掉的越多，股票市场就越青睐你的轻装上阵。”

　　再次，投行整体盈利性依旧能够得以保障。虽然“次级债风波”带来了较大损失，但其影响并非不可承受，花旗集团在划出60亿美元左右

不良资产之后依旧能够在三季度实现盈利，而瑞银集团在三季度预损的情况下也将在2007年前9个月收获85亿美元的利润。

　　而且有两个补充理由表明各大投行未来依旧能够继续大把赚钱，一是国际利率结构、外汇市场和商品市场在风波后的较大波动给投行获取更多的衍生金融产品交易收入提供了别样帮助；二是以亚洲各国央行、对冲基金、私人股权投资基金及石油美元投资者为代表的投资新贵在全球领域的日趋活跃给多样化、全球化经营的国际投行带来了新生利润增长空间。现在看来，投行失去的似乎只是一个季度，而不是全部的未来。

　　最后，投行股价受惠于巧合激励下的股市整体走强。坏消息的公布赶上了一个好时机，国际股市在信心增强背景下的连续冲高给投行股价上涨奠定了基础。随后美国9月底10月初一系列最新经济数据的抢眼表现更是让人们隐约看到了世纪之初那个无所不能的格林斯潘，第二季度美国经济按年率计算增长3.8％，企业税后利润增长5.2％，政府开支增长4.1％，比之一季度的0.6％、1.5％和-0.5％均有所提升，而9月新增非农就业人数增加11万，超过先前10万的预期，数据走强与政策变化的不期而遇给市场信心更趋增强提供了助力。

　　也许，我们可以将投行股票价格看成其现在和未来整个“生命周期”上全部盈利水平，在经过折算加总后的一个整体现值，当期暂时的“排毒”可能并不影响、甚至是提高了其未来盈利的预期，这将自然而然地反映在股价升高之上。（作者为北京金融研究人员）

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