刀刃上的舞蹈 证券市场监管之惑

　　尚永永 陆志明

　　一个优秀的金融市场为宏观经济带来的不仅仅是融资功能，更重要的是提供各种创新机遇和长期发展的动力。日本和亚洲其他国家在经济高速发展的时期均未能建立起稳固有效的金融市场，这成为了这些国家后来经济发展停滞的致命伤

　　股市风云难测，管理层的脸似乎也是阴晴难料。尤其是“530”之后，当广大股市投资者，尤其是新入市股民在经历一场深刻的“风险教育”的同时，也着实领教了一番“政策教育”。但此后管理层的政策面反而愈发地让市场迷惑起来。从证监会、财政部、央行乃至国资委等部门的各级官员和机构的表态不但颇多含糊，而且多有差异，甚至同一机构内部也多次传出不同的声音。

　　不久前央行的“捉放柴”一场戏，更是将市场的这种迷惑演绎到了极致。7月31日，央行

反洗钱监测分析中心总分析师柴青山在央行主管的《金融时报》上表示：非法和违规资金已经大规模流入股市。对广大小股东更应该积极保护，对非法违规行为必须坚决打击。这被认为是中国股市在次日大跌的一大因素。央行旋即在8月2日出面表示，这仅仅是其个人言论，并不能代表官方观点。

　　从中我们可以看到，管理层对股市，乃至宏观经济政策的态度不甚明朗。尤其是在目前股票市场和宏观经济双重“偏热”的情况下，未来政策的走向应如何把握，首先需要仔细分析政府监管者的目标函数和行为动机，剖析过去的宏观经济政策背景，方能找寻出政府政策制定的脉络体系，并据此提前做出相应的应对措施。

　　管理员求全 运动员求快

　　从目前发展现状来看，一方面宏观经济的强劲增长带动股票市场的超常规发展，2005-2007年间GDP平均年均增长都在10%以上，同期沪深两市的市值也上升了4倍以上；另一方面股票市场也对宏观经济增长起到了直接融资的作用，工行、联通海外蓝筹股的回归为中国经济的发展注入了新的增长能量，股票市场充当宏观经济“晴雨表”的功能也愈发得到凸显。

　　然而从政府的角度来看待股票市场和宏观经济增长双重快速增长，则会得出与其他市场参与者截然不同的结论。政府的目标约束函数实际上涵盖相当广泛，包括经济稳固增长、充分就业、国际收支平衡、社会民生改善等一系列综合指标。股票市场仅仅是实现这一系列目标的中介途径，因而从政府的角度出发，监管股市的最终着眼点是为了实现上述一系列宏观经济政策目标。这与其他市场参与者发行融资、长期持有战略投资、二级市场交易资本利得最大化等目标完全不同。

　　因而政府站在监管者的立场上，可能并不如其他市场参与者那样希望证券市场“热度”越高越好，尤其是在目前这一特殊的国际历史经济环境之下，包括股市在内的资本市场过热可能会存在一些不利于长期经济稳固发展的因素，并最终威胁到充分就业、国际收支平衡和改善民生等全局终极目标的实现。

　　过热之标 降温之本

　　参照宏观经济学的一般分析框架，当前这一特殊的国际历史环境可以简化为以下的逻辑分析体系：首先，从金融领域分析。人民币缓慢而稳定的长期升值预期，促使更多的国外投机资金流入中国，再加上中国持续增长的出口规模，导致中国外汇储备屡创新高，截至2007年6月末，中国外汇储备已高达13326.25亿美元，比去年同期增幅达到41.60%。外汇储备加上难于统计的游资进入，作为基础货币重要组成部分的外汇占款迅速膨胀，从而在外源上导致中国国内的流动性急剧过剩。这些流动性不同传统的FDI进入中国的目的是实业投资，它们追逐的是高流动性，高收益性的金融类资产，毕竟这类资产不需要经历漫长的实业生产周期，可以快速变现撤离中国，同时金融类资产的可炒作性保证了其投机的高收益性。因而过剩的这部分流动性绝大多数选择了房地产和股市等金融市场。

　　在外源资金开始炒作金融市场之后，起源于实业的内源资金为追逐高额的收益也开始投身于房地产、股票等金融市场，这也是导致目前房地产市场和股票市场出现严重过热的关键原因之一。

　　其次，从实体经济领域分析。政府强制人民币缓慢升值的最重要目标，就是迫使国内产业结构升级，适应国际竞争环境的变化，为将来中国经济发展提供更多的施展空间。

　　事实上，中国出口企业在面临人民币升值，出口成本上升的同时，其出口能力并未如外界想象的那样脆弱不堪，其抵御风险的能力得到了长足的进步，中国的出口一直保持了较快的增长。低附加值的产业也逐步向内地转移，沿海地区向更高层次的产业结构升级。但是高污染、高能源消耗型产业从沿海向内地转移，对于全局而言污染源仍在中国，而且高污染和高消耗的程度有增无减，本已脆弱不堪的内地生态系统遭受重创。2006年国家强制要求的节能减排，单位GDP能耗降低标准在全国大范围地区未能实现，就是环境治理和社会可持续发展战略尚不成功的明证。

　　同时，最近数年来国际上持续的原材料和能源价格上涨构成的全球通胀压力逐步显现。中国作为引导世界经济增长的重要引擎，其表现尤为明显。再加上国内食品类物资价格上涨，整个宏观经济的通胀压力逐步增大。

　　结合这些金融和实体经济的扩张压力，整个宏观经济过热的迹象明显。近期国家权威部门对经济运行的定性也从偏快转为过热，从证券市场着手解决金融领域的过热已成为政府的重要宏观调控内容之一。

　　短期矛盾 长期一致

　　但是对于股票市场这一市场本身而言，目前无疑是千载难逢的发展良机。资金充裕，IPO和二级市场繁荣，股票市场为企业融资的能力大大增强，海外上市蓝筹股的回归也为中国股票市场的发展奠定了坚实的基础。

　　而从长期的经济发展来看，一个优秀的金融市场为宏观经济带来的不仅仅是简单的融资功能，更重要的是能够为经济发展提供各种创新机遇和长期发展的动力。如风险投资退出机制等，这些是经济长期健康稳固发展所必不可少的。日本和亚洲其他较为发达国家在实现经济高速发展的时期均未能建立起稳固有效的金融市场，这也成为了这些国家后来经济发展停滞的致命伤。

　　亚洲金融市场的不完整制约了亚洲提供资本市场基本、正常功能的能力，如资源分配、价格发现、风险管理和公司治理。造成市场不能有效的配置金融资源，投资资金不能顺利地流入投资领域，要么流往海外成熟的发达国家市场，为发达国家的经济发展融资，要么停滞在低效的银行系统，造成了企业融资困难和整个经济发展的供血不足，甚至成为金融经济危机潜在的根源。如1997年亚洲金融危机的一个重要起源就是银行不良贷款的居高不下和外汇市场的脆弱。

　　因而抓住目前的大好时机发展股市也是符合政府监管者长远利益的。但是从短期来看，纵容股市投机是与遏制宏观经济过热是相互冲突的，这也是为何政府在短期内频频出台措施打压股市快速上涨的重要原因。政府站在宏观的角度是希望股市、宏观经济能够健康有序地增长，而非投机势力左右的暴涨暴跌。因而挤出股市和宏观经济中的泡沫，但不伤及其本体是政策选择的根本原则。

　　用一位著名经济学家的经典评论来说，“宏观经济政策的选择是在刀刃上寻求平衡。”也就是说要选择正确的宏观经济政策需要充分权衡各种因素，同时要根据具体的时机适时的进行微调，纵观国内外宏观经济政策的走势，如

美联储的利率政策等等，不难发现这一点。

　　相对而言，中国的市场机制相对不成熟，政策的决策和执行机制不够顺畅，其宏观经济政策应变性不足，滞后性明显，市场对政策的反应也不太敏感。这事实上对中国的宏观经济政策制定者提出了更高的要求，堪称“刀刃上的舞蹈”，不仅仅局限于平衡而已。作为市场参与者而言，必须从细微的平衡中找到应对之道，及时地调整自己的投资策略。

　　(陆志明为上海爱建证券研发总部研究员 尚永永为中央财经大学金融学院研究生)

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