国都期货：供需紧平衡 棉价缓上涨

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　　主要观点

　　主要观点。全球库存再次释放。2018年全球棉花市场供不应求，去库存进入到第四年。我国产量下降和消费提高，使收储的高量库存得到消化，库存水平继续下降以及占全球库存水平下降对全球棉价的压制减弱，全球去库存的节奏将有助于明年价格水平的抬升。

　　美棉出口面临威胁。2018/19年度美棉减产支撑了ICE棉价高位运行，而出口进度提前部分抵消了中美贸易摩擦带来的消费预期下降，但美棉出口仍面临重重考验，主要进口国中国、印度、巴基斯坦近期解约不断，明年出口的下降将会有所显现，如果中美贸易关系继续恶化将会加重这一情况，ICE棉价将会承压。

　　印度棉价维持高位，出口竞争力下降。因MSP支撑价格的提高以及年度减产预期，印度棉花价格高位运行，今年印棉与我国棉花的价差收窄，处于进口劣势。目前，中美贸易关系尚不确定，美棉尚排除在国门之外，而作为我国第二大棉花进口来源国，印棉价格偏高，这将有助于我国国内棉花的消费。我国棉花缺口仍在，滑准税配额与抛储互为替代。国储库存降至底线，政策或有调整。

　　后市展望。国际棉市经历了2016-2018年三年的去库存，今年库存消费比达到了8年的低点。库存压力进一步释放，带动市场情绪回暖，资金逐渐转向多头布局。从国际市场大环境来看，今年供给稳定，需求面临极大的不确定性，出口更具挑战。今年全球棉花产量略有下降，但仍然处于历史产量的高位。消费水平虽然预期有所增加，但全球经济增速放缓、贸易去全球化，市场环境均对投资消费不利，导致今年下半年国际棉价震荡偏弱，消费水平能否实质性提高还有待观察。中美贸易摩擦促进了美棉集中进口，但在实质性加征关税落地后，贸易恶化所带来的负面影响开始显现，中国取消订单增加，若明年贸易摩擦继续，或将导致美棉销售放缓，全球棉价波动将更为剧烈。我国棉花供需缺口一直存在，近年来抛储去库存效果显著，国内潜在的消费需求较大。今年我国市场开放度提高，与澳大利亚或将达成贸易零关税，将滑准税放开后我国棉花市场与国际棉花市场的联动性增强，东南亚国家棉纺织行业发展势头迅猛，这在一定程度上会降低我国棉花的价格水平。展望后市，我们认为，库存的下降对国内棉价存在支撑，消费受贸易摩擦的冲击略显疲弱，但下游的消费刚性对棉价还有支撑，2019年价格区间有望上移，但在外围市场扰动下将呈现宽幅震荡。结合基本面及技术分析，初步预计，2019年郑棉价格运行区间14500-20000元/吨左右。

　　风险提示。（1）主产国种植面积大幅增加；（2）实际滑准税配额增发超预期；（3）贸易摩擦升级。

　　一、市场回顾

　　（一）期货市场回顾

　　回顾郑棉历史走势，价格水平来看，大致经历了四个阶段。

　　第一阶段，2004-2008年，棉花市场整体表现平稳。

　　第二阶段，2009-2011年，棉价单边上涨下跌。2008年全球金融危机爆发致使全球经济迅速滑落，新棉种植面积下滑，棉花开始供需紧张。为了应对金融危机，国家密集出台扶持政策释放流动性，供需偏紧加上资金裹挟，造就了2010年棉价单边上涨行情。棉花价格上涨带动了种植面积的扩大，而欧债危机的爆发又使西方国家消费能力下降，2011-2014年间棉花市场连续4年供大于需，供需结构的扭转开启了棉价2011年间的急速下跌。

　　第三阶段，2012-2016年初，棉价从高位回落，逐渐回归理性。棉市的剧烈波动对纺织行业损伤极大，为了保障棉花价格合理运行，2011年我国开启了三年临时收储政策，棉花跌势放缓。三年收储导致国内棉价长期大幅高于国外，从而阻碍了下游纺织行业的发展，2014年我国取消临时收储政策，内外价差加速收窄，郑棉再次断崖式下跌。

　　第四阶段，2016年至今，棉价缓慢恢复。2015年全球供需扭转，消费增速超过了产量增速，我国棉花市场进入去库存阶段，郑棉触底反弹。

　　单就2018年表现来看，今年棉花期货市场整体表现为先扬后抑，上半年受到国内减产预期和国储库存下降等利多刺激，市场情绪由平淡转为偏多，在资金的带动下，棉价冲上云霄，5月份单月涨幅达到21.14%。随后，一系列限制棉价投机的政策出台，加之6月份市场对中美贸易关系的认识逐渐清晰，消费预期下降开始主导市场，棉价回吐涨幅。分阶段来看，今年期货市场走势可分四个阶段：

　　1-4月区间震荡：市场延续去年震荡走势，14800-15600元/吨区间震荡。

　　5-6月单边上涨下跌：新棉在出苗期遇到大风暴雨天气，新疆大范围受灾，减产情绪被点燃，资金大量涌入，棉价迎来一轮暴涨。但随后受损的棉苗开始补种，中国棉花协会统计的耕种面积较去年增加，天气逐渐转好，市场预期减产变为增产，棉价顺势下行。

　　7-9月宽幅震荡：为了平抑棉价的单边上涨，国家打出组合拳，限制贸易商拍储又放开滑准税，非生产需求受到抑制，市场平稳运行，供需均无亮点，市场在中美贸易拉锯战下宽幅震荡。

　　9-11月下跌阶段：中美贸易关系进一步恶化，9月中旬美国宣布对2000亿美元商品加征关税，其中涉及几乎全部的棉纺织原料和部分织物，棉价断崖式下跌，而前期因对美棉加征关税导致的美棉进口的提前造成7-9月美棉到港量的增加加剧了这一趋势。

　　图1 郑棉主力合约（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图2 美棉主力合约（美分/磅）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）现货市场回顾

　　今年国际棉价先扬后抑，较去年价格区间稍有上移，国内棉花市场亦是如此。内外棉价差收窄，价差波动幅度不大。虽然国内棉花在不断缩小与国外棉花之间的价格劣势，但今年棉花进口较去年明显增多，特别是中美贸易关系逐渐走向互加关税之后，这体现了国内棉花与外棉价格的差距以及下游对外棉需求的刚性。随着进口政策的不断放开，内外棉价格的联动性进一步加强，料国内棉价仍有下降空间。分阶段来看，棉花现货市场可以分为两个阶段：

　　1-6月棉价上涨，内外棉价差宽幅走扩：上半年，受主产国预期减产和美棉出口提振，国际棉价维持高位。1-4月国内棉价表现平平，5月份突发上涨导致国内棉价涨幅超过国际棉价，内外棉价差宽幅走扩。

　　6-11月棉价下行，内外棉价差震荡收窄：下半年，中美贸易关系渐进式恶化，美棉出口受到重创，特别是预期上的需求减退导致内外棉价齐跌，市场弱势运行，内外棉价差震荡收窄。

　　图3 中国棉花价格指数（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图4 COTLOOK A指数（美分/磅）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图5 进口棉港口提货价（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图6 含税内外棉价差（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　二、供需结构分析

　　（一）全球：产量下降，消费增长，库存再次释放

　　2007-2008年间，全球经济增速放缓，消费高位回落，棉花库存出现累库迹象。2011年棉花市场大牛市，棉价高位运行，植棉热情高涨，导致2011/12年度棉花种植面积增加。2011年后半年，棉价开始断崖式下跌，为了稳定市场，我国开启了棉花收储政策，从此棉花库存不断积累，截止到2014年，我国棉花库存66.42百万包，库存消费比达到192.13%的峰值。2012年后，全球库存的激增也正是受到了我国棉花收储政策的影响，2012-2015年间我国库存水平占到全球棉花的库存的60%左右。

　　2015年全球植棉面积下降，棉花产量锐减，加上2012年以来需求的逐渐恢复，全球棉花库存高企状况逐渐缓解。2014年我国取消收储政策并加大抛储力度，2015-2017年，棉花市场连续3年去库存支撑了全球去库存的节奏，2018年去库存节奏延续，我国占全球库存水平降至41.49%。

　　从全球棉花产量来看，2018/19年度全球产量118.74百万包，同比减少4.01%。其中中国产量27.00百万包，比去年略有下降，降幅1.82%；印度产量27.50百万包，比去年减少5.17%；美国棉花产量18.59百万包，比去年减少11.13%。

　　从全球棉花消费水平来看，2018/19年度全球消费量125.63百万包，同比增长2.01%。其中中国消费量41.50百万包，同比增长1.22%；印度消费量25.3百万包，同比增长2.43%。

　　从全球期末库存水平来看，2018/19年度全球期末库存将达到73.19百万包，库存消费比58%，比去年下降7个百分点。其中中国期末库存为30.37百万包，库存消费比72.91%，比去年下降19.54个百分点。

　　综上所述，2018年全球棉花市场供不应求，去库存进入到第四年。我国产量下降和消费提高，使收储的高量库存得到消化，库存水平继续下降以及占全球库存水平下降对全球棉价的压制减弱，全球去库存的节奏将有助于明年价格水平的抬升。

　　图7 全球棉花产需格局（百万包）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图8 全球棉花期末库存（百万包）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）美棉：出口面临威胁

　　美国是全球最大的棉花出口国，棉花出口量占全球棉花出口总量的40%左右，其次为印度。近年来，随着印度棉纺织行业的快速发展，印度棉花出口量逐年减少，美棉在国际棉花出口市场上一枝独秀。根据美国农业部12月份供需报告显示，2018/19年度印度棉花出口量占全球棉花出口总量的百分比继续下降，印棉出口量预计为4.40百万包，降幅为15.06%，出口占全球比重为10.54%，下降2.09个百分点。

　　今年USDA供需报告预计的棉花消费仍维持较好的增长势头，出口预期也有所增加。但美棉出口情况并不乐观，USDA下调美棉出口，且主要进口国的进口预估也都有所下降。根据2018/19年度美国农业部12月份供需报告显示，2018/19年度美国棉花出口量为15.00百万包，相比2017/18年度减少5.36%。美棉的主要进口国为中国、印度和巴基斯坦，其中印度和巴基斯坦的棉花进口较去年分别下降4.76%和12.12%。中美贸易关系恶化后，来自中国的订单加紧在关税落地前进口，导致年度美棉出口进度提前，但年度签约未装船数量不及去年水平，违约增加，美棉后期出口面临威胁。根据USDA供需报告，截至12月13日，美棉新棉出口完成销售预期的66.52%，较去年同期提高0.78个百分点。签约未装船数量较去年明显偏低，截至2018年12月13日，美棉未装船量为69.83百万包，不及去年同期水平的76.68百万包。

　　综上所述，2018/19年度美棉种植面积下降，单产较去年也有较大幅度的降低，综合导致了美棉减产。2018/19年度美棉减产支撑了ICE棉价高位运行，而出口进度提前部分抵消了中美贸易摩擦带来的消费预期下降，但美棉出口仍面临重重考验，主要进口国中国、印度、巴基斯坦近期解约不断，明年出口的下降将会有所显现，如果中美贸易关系继续恶化将会加重这一情况，ICE棉价将会承压。

　　图9 美国棉花产需格局（百万包）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图10 美国棉花周度出口数据（包）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（三）印度：MSP价格继续上调，出口竞争力下降

　　印度是全球棉花主产国之一，为了促进国内纺织业的发展，印度政府不断提高MSP价格来支持棉花种植。2014/15年度印度棉花产量首次超过中国，成为全球最大的产棉国。为了保证棉花种植面积，降低改种率，2018/19年度印度MSP价格上调至5150卢比/公担，是大豆MSP支持价格的2.5倍，极大地稳定了马哈拉施特拉邦、古吉拉特邦和中央邦等棉花改种率相对较高地区的植棉情绪。但年度内印度降雨量不足，又受棉铃虫危害，印棉产量下降。根据美国农业部12月份供需报告显示，2018/19年度印度棉花种植面积与去年持平，产量预计为27.5百万包，相比去年下降5.17%。

　　因MSP支撑价格的提高以及年度减产预期，印度棉花价格高位运行，今年印棉与我国棉花的价差收窄，处于进口劣势。目前，中美贸易关系尚不确定，美棉尚排除在国门之外，而作为我国第二大棉花进口来源国，印棉价格偏高，这将有助于我国国内棉花的消费。

　　图11 印度棉花产需格局（百万包）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图12 印度棉花与中国棉花价差（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　三、中国供需结构分析

　　（一）种植面积稳定，产量难有提高

　　2014年我国废除连续三年的临时收储政策，改为以新疆为试点的目标价格补贴政策，新疆地区补贴价格定为19800元/吨，补贴价格每年一定（2017年目标价格补贴政策改为三年一定）。内地棉花实行定额补贴，补贴标准按照新疆补贴额的60%执行，上线不超过2000元/吨。目标价格补贴政策降低了棉农种植面临的价格波动风险，新疆棉花种植面积已经基本稳定。根据国家统计局数据显示，1986-2014年新疆地区棉花种植面积平稳增长，至2014-2016年基本稳定在190万公顷左右水平，2017年新疆植棉面积为221.75万公顷，与全疆300多万公顷的种植面积相比，继续扩种的空间已经不大。相比较于新疆，内地农民种植棉花补贴较低，近年来籽棉市场的收购价格偏低，冲击棉农心理防线，致使内地棉花种植意愿不强。根据国家统计局数据显示，内地棉花种植面积自2004年以来逐年降低，2016年种植面积为139.32万公顷，较2015年减少47.75万公顷，较2004年减少316.28万公顷。2017年内地植棉面积为97.72万公顷，较2016年减少41.59万公顷，内地植棉面积继续下降的空间也不大。

　　2016年以来我国棉花产量缓慢恢复，根据美国农业部12月份的供需报告显示，2016/17年度我国棉花产量为495.95万吨，同比增加3.41%。2017/18年度我国棉花产量跨越式增长，增幅达到9.89%，2018/19年度棉花产量较去年略降，同比减少1.82%。虽然近三年来我国棉花产量呈现增长的趋势，但同时我们看到，棉花产量的增加主要依赖于单产的提高，这与棉花种植逐渐向新疆地区转移有很大的关系，未来棉花产量的增长将主要取决于新疆地区，而受种植面积的限制产量在短期内将难有提高。

　　图13 内地与新疆棉花播种面积（千公顷）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图14 内地与新疆棉花产量（万吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）进口增加抵补需求上涨，供需紧平衡

　　2001年我国加入WTO，同时承诺至少保持每年89.4万吨的棉花进口量，或以1%的关税配额发放或以滑准税配额形式发放。2010-2015年，我国除发放1%关税配额外，还增发滑准税，进口一度高涨。2015年后滑准税不再发放，近三年我国棉花进口量一直维持在110万吨左右的水平。今年，在国储库存见底且质量偏低，国内需求仍良性增长的情况下，我国再次放开滑准税配额，年内配额发放80万吨。

　　根据美国农业部（USDA）12月份供需报告显示，2018/19年度中国棉花需求平稳增长，供需缺口将达到316.10万吨，进口量152.60万吨，进口抵补后仍有163.50万吨缺口。这部分或者通过国储库存进行弥补，或者通过继续发放配额进行弥补，而从目前国储270万吨的库存水平来看，明年供需将紧平衡。储备市场政策对2018/19年度棉花价格的影响依然巨大，如果明年抛储政策不变，将不可避免面临补库的需求，否则进口配额会继续增发。

　　表1 中国棉花供需平衡表

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图15 我国棉花进口情况（吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图16 我国棉纱进口情况（吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（三）国储库存见底，政策或有转变

　　中国棉花库存巨大是全球棉花市场面临的最大问题，为了消化国内储备库存，中国政府采取了多项措施，如取消棉花临时收储政策，以直补政策代替；限制棉花进口，采取进口配额制度等，取得了阶段性成果。从库存分布来看，我国棉花库存主要来自于国储棉、新棉、进口棉，以及涉棉企业的结转库存，其中国储库存占据较大的份额。截至目前，新棉产量预计588.60万吨，进口棉预计为152.60万吨，在2018年抛储之后，国储库存剩余270万吨，库存见底释放利好。近年两部委储备棉抛售政策公告，均规定每日挂牌销售数量不低于3万吨，按照6个月的抛售期，储备棉库存已经是底线，将不可避免面临补库的需求，而目前国储还未有补库动作，今年国储政策或有变动。

　　图17 2018年抛储成交数量（吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图18 2018年抛储成交价格（元/吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　四、行业运行状况

　　（一）中国纺织服装出口稳中略增，内销同比下降

　　2015年以来，随着中国棉花国内消费水平逐渐恢复，纺织服装国内零售额逐年增加，2017年年末同比增速达到峰值。进入2018年，我国国内纺织品服装内销同比下降，降幅较为明显。2018年3-11月，我国实现纺织服装零售额7054.1亿元，较去年同期下降586.3亿元，降幅7.67%。纺织服装出口稳中略有增加，2018年1-11月，实现纺织服装出口1454.35亿美元，较去年同期增加11.82亿美元，增幅0.82%。这很大一部份是得益于贸易战导致的出口前移。11月份，我国纺织服装出口金额127.41亿美元，环比下降5.71%，同比下降2.93%，贸易影响将会逐渐显现。

　　图19 中国纺织服装内销情况（亿元）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图20 中国纺织服装出口情况（亿元）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图21 中国纺织工业增加值（%）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图22 中国棉纺织行业PMI指数（%）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　（二）下游原料采购积极性提高，工商业库存转化变慢

　　从库存数据来看，2017年以来，我国纺织企业棉花库存显著增加，表明下游纺企原料采购积极性较往年有所提高。但今年棉花商业库存增幅也较为明显，特别是下半年市场购销清淡，供应商压力加大，导致商业库存长期处于高位。下游市场出口订单后气不足、内销不振导致商业库存向工业库存转化速度变慢，特别是布企，情况更不乐观，2018年上半年环保回头看，我国布企的坯布库存压力显著增强。2018年11月，我国纺织企业纱线库存30.56天，达到历史高位。

　　图23 棉花工、商业库存（吨）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　图24 纱线、坯布库存（天）

　　数据来源：Wind、国都期货研究所

　　五、后市展望

　　国际棉市经历了2016-2018年三年的去库存，今年库存消费比达到了8年的低点。库存压力进一步释放，带动市场情绪回暖，资金逐渐转向多头布局。5月份棉花市场的大起大落跟资金的推动不无关系，但供需格局在国家的调控以及市场的演变下悄然改变。从国际市场大环境来看，今年供给稳定，需求面临极大的不确定性，出口更具挑战。今年全球棉花产量略有下降，但仍然处于历史产量的高位。消费水平虽然预期有所增加，但全球经济增速放缓、新兴市场危机、贸易去全球化，市场环境均对投资消费不利，导致今年下半年国际棉价震荡偏弱，消费水平能否实质性提高还有待观察。中美贸易摩擦促进了美棉集中进口，但在实质性加征关税落地后，贸易恶化所带来的负面影响开始显现，中国取消订单增加，若明年贸易摩擦继续，或将导致美棉销售放缓，刺激转港贸易或导致其他主产国加大出口，全球棉价波动将更为剧烈。

　　2018/19年度全球棉花减产，去库存延续，供求结构对棉价有利。但全球经济增速放缓，消费不及预期且在不断被验证的过程中加剧市场的恐慌情绪，对棉市形成拖累。我国棉花供需缺口一直存在，近年来抛储去库存效果显著，国内潜在的消费需求较大。但是，我们看到，今年我国市场开放度提高，与澳大利亚或将达成贸易零关税，将滑准税放开后我国棉花市场与国际棉花市场的联动性增强，东南亚国家棉纺织行业发展势头迅猛，这在一定程度上会降低我国棉花的价格水平。展望后市，我们认为，库存的下降对国内棉价存在支撑，消费受贸易摩擦的冲击略显疲弱，但下游的消费刚性对棉价还有支撑，2019年价格区间有望上移，但在外围市场扰动下将呈现宽幅震荡。结合基本面及技术分析，初步预计，2019年郑棉价格运行区间14500-20000元/吨左右。

　　六、风险提示

　　以上结论均为按照目前状况及可以想见的题材作为依据，不能覆盖全部风险，还需及时关注以下风险因素以调整思路及策略。

　　（1）主产国种植面积大幅增加；

　　（2）实际滑准税配额增发超预期；

　　（3）贸易摩擦升级。

　　国都期货 赵睿 罗玉

责任编辑：宋鹏