1、粕类：贸易争端因素成为主导
全球大豆供应格局逐渐变动向宽松区域转移，北美大豆增产，市场处于贸易纷争情绪氛围中，市场焦点集中于中美贸易反复难测的变化中；目前全球大豆供给环境在于北美新季的大豆产量超预期，而且风调雨顺，后期单产以及总产量增加，因此在美豆供应增加的坏境下，明年北美种植大豆面积由于贸易争端而减少。目前在国内疫情影响下国内蛋白饲料需求难以增加，粕类价格将会在这一阶段对供给因素变化呈现弱刺激反应，对贸易争端消息呈现强反映，因此，国内粕类走势波动率会有扩张的要求。
2、油脂：库存压力没有实质性转变之前 以弱势行情看待
国际原油价格高位运行，但对油脂价格都没有构成实质性影响，美豆油库存下降有限，但难以支撑豆油价格；马来西亚棕榈油库存高于去年同期以及预期，对马盘棕榈油压力依旧。国内沉重的油脂库存依然压制油脂价格， 市场等待的后续月份油脂消费变化。豆油库存继续增加，缓慢压抑国内油脂价格。菜油由于进口利润增加，国内短期菜油期价承压，后期更加刺激菜籽进口可能增加。由此而言，油脂的上涨呈现出脉冲现象，涨跌都很迅速。
3、策略推荐
单边策略：1、如果后期中美不能达成贸易协议，那么全世界转口贸易加国储抛储加国内强制降低配方含量和国内需求下滑能不能最后达到平衡，那么价格应该重新上行；2、如果允许美豆加25%关税进口，豆粕可以跌破3200，在3150至3200的区间；3、如果中美和谈成功，取消关税，豆粕将会运行年初2900以下位置。短线操作应对贸易争端变化重点关注。油脂以弱势运行看待，单个油品会有脉冲性行情呈现，注意跟随节奏变化。
套利策略：粕油价差收敛的大方向应该坚持，但阶段性会有反复，可以稍作转换；油脂间价差变化会有更多交易机会，注意紧跟强弱运行节奏转换。豆棕油价差有望震荡收敛，但局部时间段继续走扩。月间套利虽然空间小，在一定范围内依旧有操作空间。
期权策略：可考虑豆粕波动率扩散的策略。
后市关注点：重点关注贸易争端变化、北美销售进度以及气候变化、国内油厂压榨节奏、马来棕油产量库存。
一、 行情回顾
10月USDA月度供需报告中，美国农业部下调了美豆种植面积和收获面积，美豆单产则进一步上调至53.1蒲式耳/英亩，上调幅度略低于市场预期，新作库存延续上升态势。南美巴西新作大豆播种进度加快，巴西和阿根廷新作大豆产量预估分别为1.205亿吨和5700万吨。全球大豆新作库存消费比再创历史新高。
在中美贸易摩擦的不断反复中，国内豆粕期货价格遭受多轮波动，目前市场主要关注11月下旬中美双方在G20峰会上的会晤洽谈情况。目前巴西大豆旧作已几乎售罄，但新作种植进度有所加快。国内连续出台多项举措以保障蛋白粕的进口，国内粕类供应缺口较预期有所缩小。整体来看，豆粕价格下方支撑仍存，但短期内或将转入偏弱整理。
国内沉重的油脂库存依然压制油脂价格，市场等待的后续月份油脂消费变化。豆油库存继续增加，缓慢压抑国内油脂价格。油脂差异化的基本面，导致品种间强弱反复，投资者可以阶段性震荡看待。
表1：油脂油料主力合约重要指标监测表（月度数据）
数据来源：大有期货研究所，Wind
① CBOT大豆收盘价单位为美分/蒲
二、油粕供需基本面分析
1、USDA10月月度供需报告：影响中性
10月USDA月度供需报告中，美国农业部下调美豆种植面积50万英亩至8910万英亩，收获面积相应下调至8830万英亩，美豆单产进一步上调至53.1蒲式耳/英亩，上调幅度略低于市场预期，旧作单产微幅上调以及旧作需求微幅下调，使得旧作库存总体上调，新作库存延续上升态势。南美巴西大豆出口量预估下调51万吨至7619万吨，新作大豆开始播种，巴西和阿根廷新作大豆产量预估分别为1.205亿吨和5700万吨。全球大豆旧作库存预估较上月增加191万吨至9665万吨，新作库存预估为1192万吨，较上月下调118万吨，新作库存消费比为31.17%，再创历史新高。
表2：USDA10月月度供需平衡表（美国大豆部分）
资料来源：大有期货研究所、美国农业部
2、中美贸易摩擦反复，大豆贸易疑云丛生
今年4月以来，中美贸易摩擦愈演愈烈，双方推杯换盏，贸易关系不断反复，豆粕期货价格首当其冲，遭受多轮波动。国庆期间，北美三国间的贸易新协定达成，其中的“非市场经济条款”被视为对中国的排挤打压，中美贸易前景再蒙一层阴影。国庆长假后的第一个工作日，美国首席外交官蓬佩奥匆匆抵达北京，与中方举行会晤，据外媒报告，双方唇枪舌战，谈判矛盾短期内仍难以解决。
10月10日，美国股市迎来黑色星期三，标普500指数收跌3.29%，连续录得5日跌幅，创下了特朗普当选总统以来的最长连跌记录，道琼斯指数跌3.15%，创近两月的新低，纳指重挫4.08%，收创近三月新低。11月将迎来美国中期选举，在此关键时间点下，美国经济与资本市场的大幅波动对特朗普团队形成了较大的压力。据外媒报道，特朗普总统近日主动释放希望与中国进行和谈的信息，双方或将于11月末的G20峰会上进行会晤和谈判，双方关系存在改善的信号。
但从双方谈判的核心诉求来看，贸易摩擦只是双方国力交锋的外在表现，最终的国企改革、进一步市场开放的广度和深度、金融市场等方面的诉求才是双方的核心交锋领域。涉及核心利益的谈判注定是旷日持久的，叠加前期的交锋经验，笔者预计，中美之间的贸易摩擦仍将是一场持久战，但短期内进一步恶化的可能性不大。
对于大豆贸易而言，中国贸易商对于美国大豆的进口仍持精神态度，自4月份以来迄今未采购一船美国大豆。据美国农业部截至10月11日的出口销售报告显示，美豆对华已售未装船量为108.7万吨，较去年同期的1286.2万吨同比减少91.6%。从目前的中美关系来看，预计11月之前，中国或将仍不会进口美豆，即使贸易谈判重启，双方难以调和的战略矛盾也将使得谈判期变得更为漫长。由此来看，今年四季度，中国油厂的大豆采购节奏和压榨量都将受到贸易战题材的影响。笔者预计，今年四季度的豆粕供应将以偏紧格局为主，后期豆粕的盘面价格和基差表现仍将较为坚挺。
3、巴西大豆贴水持续走强，中国多途径保障大豆供应
在中美贸易战没有明确结果的前提下，国内油厂依然不敢采购美豆。目前，中国油厂的大豆采购仍以巴西大豆、阿根廷大豆以及加拿大大豆为主。根据贸易商统计数据显示，巴西大豆2017/18年度旧作大豆销售量为96-97%，而新作销售进度为28%。旧作大豆已几乎销售殆尽，巴西农户对旧作尾货的惜售情绪较为强烈，巴西大豆贴水目前仍处历史高位。截至目前，巴西大豆11月贴水370N，12月贴水360F，明年1月的贴水报价则高达335F。
图1：2018年美湾、美西、巴西大豆近远月船期贴水报价（美分/蒲）
数据来源：大有期货研究所、汇易
当前巴西2018/19年度的大豆播种进度非常快，预计最早12月份可以开始收割及装运。据汇易网调查显示，巴西大豆1月预计可供给300万吨大豆，2-3月份或可恢复至600-800万吨/月的可供装船量。巴西大豆新旧贴水报价倒挂巨大，中国油厂的采购开始更多地集中于明年2-3月份船期。
与此同时，我国正积极鼓励和扶持国产蛋白粕的供应量，如增加苜蓿草等高蛋白饲草作物的种植面积，鼓励大豆种植和大豆新品种的研发工作，允许进口印度菜粕进口，取消豆粕出口退税政策等，采用多重组合拳政策保障国内蛋白粕供应。
4、终端维持谨慎态度，豆粕库存维持高位
中国油厂对于进口大豆持续采购和装船节奏有所加快，巴西大豆种植进度提前，这使得今年12月到明年1月的进口大豆供应缺口较预期有所缩小。据贸易商的最新预估显示，10月国内进口大豆预计到港量为740-760万吨，11月-12月到港均有所上调，11月预计可达到620-630万吨，12月预计可达到700万吨左右。总体的供应缺口较预期有所缩小。
图2：大豆进口数量
数据来源：大有期货研究所、海关总署
图3：港口大豆消耗和库存情况
数据来源：大有期货研究所、Wind
近期，我国主流油厂豆粕成交量小幅下降，豆粕库存止降企稳。截至10月21日当周，我国主流油厂豆粕库存为75.12万吨，环比回升2万吨，增幅为2.2%。
图4：油厂压榨利润走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
图5：港口豆粕库存量变化
数据来源：大有期货研究所、Wind
5、国内发现“非洲猪瘟”疫情，新一轮猪周期或提前启动
近期，非洲猪瘟疫情在我国多个省份进一步发酵，该疫病是一种急性、热性、高接触性的动物传染疾病，具有发病过程短、死亡率高等特征，且目前并无有效疫苗可供防疫。受此影响，短期内生猪产品在终端渠道的流通或将受限，产区和销区的价格将有所分化，结合历史疫情对猪周期的影响来看，短期内我国猪肉价格或有继续下行的趋势，但长期来看，本次疫情将对养殖户的补栏积极性产生一定的打击，行业产能具有加速淘汰的趋势，后期猪价存在较强的上涨动能。新一轮猪周期或将提前启动。
此次疫情对于行业、产业的冲击已成为业界关注的焦点。受疫情影响，居民猪肉消费或将减少，同时影响部分养殖户补栏及母猪繁育的意愿，据农业部监测，2018年9月份生猪存栏量环比继续下降0.8%，能繁母猪存栏环比继续下降0.3%。而生猪的存栏及补栏意愿下降又将对今年的饲料需求及明年的生猪供应量产生冲击，豆粕去库存的节奏有所延缓，不利于豆粕基差的修复，建议投资者对本次疫情的后续发展保持关注。
图7：能繁母猪存栏量和生猪存栏量变化
数据来源：大有期货研究所、Wind
图8：养殖利润变化
数据来源：大有期货研究所、Wind
三、油脂供需基本面分析
1、油脂期现价格震荡回落
本月油脂市场呈现震荡回落走势，三大油脂中豆油因库存高企而下跌幅度最大，棕油回落走势最小，目前库存在呈现下降走势，转入消费淡季；同时菜油重新转换为跌势。10月份USDA月度供需报告影响中性偏多，中美贸易摩檫反应在油脂上逐渐加重。现货方面三大油脂价格震荡变化，棕油表现最强，其次是菜油，豆油表现最弱。期货价格亦是如此排列。美豆10月供需报告体现出产量数据一步低于预期，但夯实增产格局，后期再调整幅度有限。CBOT偏多报告，盘面反应淡定，但美豆油先涨后跌再度逼近新低，后期关注CFTC基金持仓变化。
图9：三大植物油现货价格走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
图10：三大植物油期货价格走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
2、美豆油预期库存下滑
美豆压榨报告于10月16日出炉，美国全国油籽加工行业协会（NOPA）周二发布的月度压榨报告显示，美国9月大豆压榨1.60779亿蒲（预期1.57406亿蒲式耳，8月1.58885亿蒲式耳，去年9月1.36419亿蒲式耳）；豆油库存15.31亿磅（预期15.79亿磅，8月底16.23亿磅，去年9月底13.02亿磅）；豆粕出口785267短吨（8月761899短吨，去年9月487397短吨）。豆油月度库存下滑，但由于贸易争端使得美国国内压榨量增加，库存在高位运行。
从棕油市场供需情况分析，生物柴油的需求仍是棕油价格涨跌的关键。今年在国际原油价格不断高企之下，生物柴油价格受到支撑，尤其是棕榈油与原油走势相关性大幅提升。目前马来、印尼汇率走弱，产地本币加工利润持续向好，随库存增加，仍存在集中降价甩货的的可能压制价格。
图11：美国豆油月度期末库存
数据来源：大有期货研究所、Wind
3、马来西亚出口减少、产量减少、库存增加
马来西亚棕榈油局MPOB供需报告，马来西亚9月棕榈油产量185.36万吨（预期路透186万吨，彭博186万吨，8月162.22万吨，去年9月177.99万吨）；出口161.87万吨（预期路透165万吨，彭博165万吨，8月109.96万吨，去年9月151.53万吨）；9月末棕榈油库存254.12万吨（预期路透247万吨彭博249万吨，8月末248.87万吨，去年9月末201.9万吨）。 马来西亚棕榈油局数据显示产量低于预期，出口量低于预期，库存数据高于预期。总体报告显示偏空。
季节性显示，预计未来几个月马来棕榈油库存将逐步上涨。预期在今年在第四季度达到峰值。预计后期棕榈油产量降幅将小于往年。这将对马棕榈油价格有所压制。同样库存的压力会传导到国内棕榈油价格，棕榈油承压走弱也是必然。当前国内外棕榈油供应较为充足，在目前豆棕价差下，替代性较差，棕榈油需求将受到抑制，棕榈油基差仍然偏弱。
图12：马来棕油产量
数据来源：大有期货研究所、Wind
图13：马来西亚棕油库存
数据来源：大有期货研究所、Wind
4、国内豆油库存稳定增加
图14：中国豆油商业库存
数据来源：大有期货研究所、Wind
从需求来看，国内油脂需求在应该11月至次年2月月份进入需求旺季，目前前国内库存在继续增加20万吨，到 10月底，国内豆油总库存达到187万吨，较上月同期增加。目前库存依旧是四年同期最高水平。远高于去年同期的 120万吨，处于多年来高位。按中美贸易持续缺豆情况下的豆油库存变化预估，考虑到实际国家临储、地方储备会有豆油和大豆的存货补充市场，实际国内豆油库存不会下降这么快。后期库存按每月10万吨的下降，库存消费比到0.8是可以承受的位置，继续走低市场将通过豆油价格的变化调整供需。后期豆油进口量维持每月5万吨的评估，全年豆油进口在50万吨（去年65万吨）。
国内棕榈油港口库存为41.8万吨，国内棕榈油港口库存开始下降，后期供应仍然充足。截至10月30日，全国港口棕榈油食用库存为 41.8 万吨（加工棕 53 万吨），较上周同期减少2.3万吨，较上月同期的 41万吨增加 3 万吨，较上年同期的 46.5 万吨增加5.5万吨，较过去三年均值的 48 万吨增加 10万吨。后期国内棕榈油到港量较大制约上升空间，后期棕榈油供应仍然充足。
国内菜油库存是继续增加的局面，对比上月末增加0.23万吨，与去年同期的22.1万吨比较仍属于较高位置。最新公布的菜油库存为21.74万吨。目前进口菜籽压榨更多的是基于菜油的消费。目前由于进口菜油利润稳定，必将会刺激有更多菜籽进口。从供应端看，临储菜油抛售以及定向销售，合计110万吨之多，这部分菜油原来预期将在5、6月底前陆续流向市场，但目前依旧沉淀于菜油市场供应中。短期压力不言而喻。菜油进口增加导致库存压力更大。远月全球菜籽减少，基本面相对最好，远月预期强报价高。国储将没有更多的菜油库存，但还是不断拍卖之前库存菜油，因此对菜油价格不断施压，而国内的菜油期价更多的是反应进口菜油的价格，但进口暂时没有缺乏的迹象，因此菜油价格难以走高。
目前油脂供应压力从大到小的为豆油、棕榈油、菜油。强弱关系排序则为棕油、菜油、豆油排列。
图15：中国棕油港口库存
数据来源：大有期货研究所、Wind
图16：中国菜籽油油厂库存
数据来源：大有期货研究所、Wind
5、国内油脂进口价格亏损状况缩减 菜油中远期进口盈利增加
10月份进口油脂对国内期现价格升水有所上升， 进口亏损缩减。对比上月月末，进口近月豆油亏损缩减，远月继续改善；棕油近期进口利润有所上升，亏损略有缩减，而远月亏损加剧；菜油进口利润回落，近期盈利减少。依照目前有盈利的环境，中远供应压力不言而喻。
表3：三大油脂进口利润表
数据来源：大有期货研究所、Wind、汇易
表4：三大油脂进口利润表
数据来源：大有期货研究所、Wind、汇易
6、豆、棕、菜油价差震荡变化 暂时豆油强于菜油、棕油
从基本面因素看，豆、棕、菜三大油脂之间价差以棕油对菜油、豆油以震荡收敛变化为主，其时间占据本月后半部时间。
图17：豆油与棕油价差走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
因此，对于10月来说，豆棕价差仍将以震荡变化为主，可以短期介入收敛走势，由于价差的快速变化，注意价差变化的节奏。豆菜方面，豆油价格阶段性转弱，其在油脂三个品种间处于最弱排列。其在趋势上，菜豆价差仍以小幅震荡扩散为主。棕菜价差仍以震荡收敛为主。整体来看，国内油脂间价差收敛，品种优势不明显。油粕比无论是豆类还是菜籽类整体呈现震荡回落，小幅走低的态势，粕类总体强于油脂。价差变化以油脂之间价格轮动变化为主，短期节奏是其关键点。
图18：豆油与菜油价差走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
图19：棕油与菜油价差走势
数据来源：大有期货研究所、Wind
油脂市场依然受到接下来的南美种植天气的波及，美豆市场受到贸易纷争影响加剧，对国内粕类影响呈反向影响，同时油脂受突发性消息影响加强，目前国内油脂库存高企，市场压力依旧重重，上行走势会以脉冲走势呈现。
五、后市行情展望及策略推荐
1、粕类：贸易争端因素成为主导
全球大豆供应格局逐渐变动向宽松区域转移，北美大豆增产，市场处于贸易纷争情绪氛围中，市场焦点集中于中美贸易反复难测的变化中；目前全球大豆供给环境在于北美新季的大豆产量超预期，而且风调雨顺，后期单产以及总产量增加，因此在美豆供应增加的坏境下，明年北美种植大豆面积由于贸易争端而减少。目前在国内疫情影响下国内蛋白饲料需求难以增加，粕类价格将会在这一阶段对供给因素变化呈现弱刺激反应，对贸易争端消息呈现强反映，因此，国内粕类走势波动率会有扩张的要求。
2、油脂：库存压力没有实质性转变之前 以弱势行情看待
国际原油价格高位运行，但对油脂价格都没有构成实质性影响，美豆油库存下降有限，但难以支撑豆油价格；马来西亚棕榈油库存高于去年同期以及预期，对马盘棕榈油压力依旧。国内沉重的油脂库存依然压制油脂价格， 市场等待的后续月份油脂消费变化。豆油库存继续增加，缓慢压抑国内油脂价格。菜油由于进口利润增加，国内短期菜油期价承压，后期更加刺激菜籽进口可能增加。由此而言，油脂的上涨呈现出脉冲现象，涨跌都很迅速。
3、策略推荐
单边策略：1、如果后期中美不能达成贸易协议，那么全世界转口贸易加国储抛储加国内强制降低配方含量和国内需求下滑能不能最后达到平衡，那么价格应该重新上行；2、如果允许美豆加25%关税进口，豆粕可以跌破3200，在3150至3200的区间；3、 如果中美和谈成功，取消关税，豆粕将会运行年初2900以下位置。短线操作应对贸易争端变化重点关注。油脂以弱势运行看待，单个油品会有脉冲性行情呈现，注意跟随节奏变化。
套利策略：粕油价差收敛的大方向应该坚持，但阶段性会有反复，可以稍作转换；油脂间价差变化会有更多交易机会，注意紧跟强弱运行节奏转换。豆棕油价差有望震荡收敛，但局部时间段继续走扩。月间套利虽然空间小，在一定范围内依旧有操作空间。
期权策略：可考虑豆粕波动率扩散的策略。
后市关注点：重点关注贸易争端变化、北美销售进度以及气候变化、国内油厂压榨节奏、马来棕油产量库存。
大有期货1队
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