新浪期货：甲醇供需紧平衡 关注外围新产能冲击

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　　煤炭受益于供给侧改革，价格高位稳中偏弱运行，但回落空间有限。2017年甲醇市场供需紧平衡，甲醇兼具黑色系属性，价格波动弹性较大。2018年，国内新投产甲醇装置主要体现在17年推迟投产以及CTO一体化装置，相对于MEG，甲醇的吨煤炭生产利润偏低，部分装置采取一头两尾的设计方案，叠加产能投产大概率推迟，国内新建甲醇产能对市场冲击力量有限。

　　2018年伊朗和美国有近600万吨新建甲醇产能释放，预计带来进口增量120万吨左右，关注对国内市场的冲击。

　　甲醇传统下游领域受益于环保供给侧改革，供需格局好转，利润丰厚，传统下游需求周期有望拉长。联泓MTO产能扩张，吉林康乃尔MTO装置计划明年投产，常州富德MTO装置明年是否投产亦值得关注，新兴MTO领域有潜在需求增量。

　　2018年甲醇供需格局由紧平衡转向偏松，叠加中国经济增速稳中回落，

　　甲醇价格存在冲高回落风险，但底部重心有望继续抬升。

　　【2018年甲醇期货行情展望】

　　2018年来看，宏观面美联储连续加息恐给国内市场带来风险外溢，中国地产周期结束带来国内经济重心的稳中回落不利于市场风险偏好释放，叠加国内外新建产能释放导致供需端由强向弱转化，甲醇期货恐受黑色系属性拖累，价格有望在年底冲高后迎来深度回调局面。

　　但鉴于中国经济体制内地产和债务两大经济运行尾部风险消退，经济稳中回落带来的市场信心边际恶化空间有限，原油市场供需改善后的重心上移以及来年供大于求的局面并不严重，2018年甲醇期货震荡下行节奏并不顺畅，期间不乏结构性反弹机会出现，2018年甲醇期货的价格运行区间在2400-3200元/吨，运行节奏倒N型概率偏大。

　　一、2017年甲醇期货市场行情回顾

　　图表1：甲醇期货指数日K线走势图

　　数据来源：wind 东吴期货研究所

　　2017年甲醇期货呈现深V反转后的高位震荡走势，其中上半年甲醇期货在原油价格弱势以及大宗商品普跌背景下一路震荡下行，5-6月份受宏观预期转暖以及成本端支撑，甲醇期货底部震荡，7月份开始宏观预期乐观，甲醇市场在低库存以及装置检修背景下震荡偏强，其中煤炭价格大涨对甲醇成本端有较强提振，飓风哈维带动外盘价格大涨并传导至港口及期货价格大幅上行。9月初，甲醇期货与港口价格全球最高，吸引国内外大量套利盘涌入港口，宏观经济数据转弱，甲醇期货在高估值和港口高库存压力下崩盘下跌。但随着期价超跌导致进口以及内地套利货源大幅减少，港口库存快速消化，贴水的甲醇期货在供需改善格局下出现期价反弹的基差修复行情。

　　二、上游煤炭市场行情分析

　　（一）供给侧改革继续，煤炭供应集中度提升

　　图表2：煤化工产业链图

　　数据来源：wind 东吴期货研究所

　　我国的能源结构是“富煤、缺气、少油”，为了缓解60%以上的石油对外依存度带来的能源安全压力，煤化工成为了我国特有的能源化工基础产业。我国甲醇产能的原料比重中，煤制甲醇产能比重接近75%，产量比重更是超过80%，因此煤炭价格直接决定了甲醇的主要原料成本以及价格运行重心。

　　2015年底以来，国家在煤炭和钢铁领域推行了去产能的供给侧改革，主要目标是在十三五期间去除煤炭过剩产能8亿吨左右，有效化解煤炭市场的过剩低效产能，改善煤炭的供需格局以及盈利预期，推进煤炭行业的兼并重组与资产负债率下滑。实际情况来看，我国在2016年煤炭去产能2.9亿吨的基础上，截止2017年10月份，本年度的1.5亿吨去产能目标也已经完成，煤炭供需格局阶段性改善以及大涨背景下，国家已经放开了276个工作日的限制，大型优质煤炭产能也在逐步释放，背后是我国煤炭供应结构的优化以及供应集中度的明显加强。今年前8个月，中国煤炭协会统计直报的90家大型企业实现利润886.36亿元。其中神华、山东能源、陕煤化、伊泰、中煤等5家企业就实现利润642.3亿元，占90家大型企业利润额的72.5%，剩余85家企业的利润仅占总利润的27.5%，可见我国煤炭市场的供应和效益集中度主要集中在神华、中煤、陕煤化、伊泰等大型国企手中，市场集中度明显加强，各市场主体对价格的管控调控能力也明显加强。（二）煤炭企业负债压力仍大，市场景气度与价格将维持高位

　　图表3：中国煤炭上市企业盈利负债情况

　　数据来源：wind 东吴期货研究所

　　去年下半年以来，国内煤炭市场价格连续上涨带来了煤炭企业效益的改善，今年前8个月，全国规模以上煤炭企业主营业务收入1.94万亿元，同比增长36.4%，实现利润2001亿元，约是去年同期利润10.5倍。但在负债率高企、融资成本上升、银根收紧的背景下，煤炭企业资金周转仍然捉襟见肘。中债资信报告显示，截至2017年6月末，已披露财务报表的50家发债煤企样本企业全部债务达到2.8万亿元，同比增长5.94%，增速略高于上年同期水平。且样本企业资产负债率达到74.1%，其中煤炭大省山西的七大煤企平均资产负债率82.88%，负债总额增加近百亿元。可见当前煤炭企业的整体负债压力仍大，本轮去产能供给侧改革任务尚未完成，十九大过后，人民日报海外版第一时间发声：供给侧结构性改革，这个主线没有变。这意味着不论煤炭行业去产能与释放先进产能冲突怎样协调，安检环保对煤炭生产和需求端的压制矛盾如何博弈，煤炭市场景气度和价格将维持高位以修复煤炭企业的资产负债表。预计2018年煤炭价格重心维持在600元/吨附近，对应华东甲醇市场的成本重心在2400元/吨。

　　三、甲醇供需基本面分析

　　（一）国内甲醇市场供需格局逐步改善

　　图表4：我国甲醇产供销平衡情况

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　近几年沿海以及西北内陆外购甲醇制烯烃装置投产较多，且经济效益较好装置开工率长期维持100-110%，明显改善了甲醇供需格局，甲醇装置开工率逐年提升（年度开工率数据显示下滑是产能基数原因）。根据不同资讯公司数据源得到的甲醇装置实时开工则出现了明显的提升。另据我们对关中中原以及山东地区甲醇企业调研显示，由于甲醇生产利润较好，多数中大型甲醇工厂开工处在满负荷状态，可见当前我国甲醇的有效产能利用率已经处在较高水平，甲醇的存量装置供应弹性相对较小。

　　图表5：2014-2017年甲醇装置开工率与生产利润对比图

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　（二）2018年中国甲醇产能扩张加速，实际情况有待跟进

　　1、甲醇新增产能力度小幅加大，实际投产进度恐低于预期

　　2017年，中国甲醇计划投产577万吨，截止11月中旬已投产237+180=417万吨，我国甲醇产能总量达到7842万吨，同比增长5.66%，仍有160万吨产能推迟至年底或来年投产。2017年，我国甲醇产量在4580万吨，同比增长280万吨或6.5%，

　　2018年，我国甲醇计划投产产能（含2017年延期投产）在485+360（延安延长+久泰能源一体化）万吨左右，国内产能扩张力度大幅增加，基准情况下，新建独立装置产能带来的国产供应增量在315万吨，若加上延安延长以及久泰能源在内的CTO装置产量，2018年我国甲醇产量增量将在410万吨以上。但考虑到近两年环保、资金以及效益比较等因素制约，甲醇新建装置投产力度一直低于预期。预计2018年国产甲醇装置的供应增量将小于300万吨。

　　图表6：2017-18年中国甲醇装置投产计划

　　图表7：中国吨煤生产MEG和甲醇利润对比

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　另外根据计算和实际调研显示，拥有煤炭资源的国有以及民营企业更倾向于投资吨煤效益高以及市场前景广阔的MEG项目，或者采取一头两尾的设计来灵活调节MEG和甲醇生产比例。比如华鲁恒升于2017年10月份投产了100万吨甲醇装置，但其计划2018年三季度新投产50万吨MEG产能，以调节甲醇生产量以及综合生产效益，此种装置会在甲醇生产效益不如MEG的背景下带来甲醇供应的减量。2、甲醇生产利润维持高位，装置检修重启致供应缓慢增加

　　图表8：中国内地甲醇生产利润走势图

　　图表9：中国甲醇开工率走势图

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　目前内陆甲醇生产企业整体库存无压，价格坚挺，生产利润维持高位。甲醇装置处于秋冬检修重启期，截止11月9日当周，国内甲醇整体装置开工负荷为64.10%，环比10月底回升3个百分点；西北地区开工71.28%，环比10月底回升4个百分点。11月下旬装置检修重启力度加大，国产甲醇量将继续缓慢增加。

　　但11月中旬后民用天然气需求量大增，今年煤改气背景下天然气供应缺口有望加大，对应天然气制甲醇的供应量有望环比继续减少。另外今年是大气污染防制行动计划的收官之年，今年11月15日至来年3月31日的2+26城市工业限产执行力度将继续加大，预计焦炉气制甲醇的量也将受到一定程度影响。预计11-12月份，受天然气以及焦炉气限供影响的甲醇生产量在15-20万吨之间。

　　图表10：国内甲醇装置检修计划

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　（三）2018年国外甲醇产能投放力度加大，进口量有望攀升

　　1、全球甲醇新增产能力度加大，关注伊朗装置投产进度

　　图表11：国外甲醇装置投产计划

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　受前两年国际油价连续低迷影响，伊朗以及美国甲醇装置投产进度明显推迟，2017年计划投产的装置均推迟至2018年，国外市场当年新增产能为0。且外围主要生产企业可能在年底检修提价以增加2018年合约货的谈判筹码。

　　考虑到今年推迟投产产能，2018年国外新建的甲醇产能累计有775万吨，其中伊朗KavehMethanol和美国的OCI累计400万吨甲醇产能投产概率较大，且投产时间在二季度及以后，其余装置仍存推迟可能，特别是伊朗装置不会一次性集中投产冲击市场。2、外围甲醇装置运行稳定，当前检修力度偏小

　　图表12：外围甲醇装置运行状态

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　当前外围市场仅有沙特、马来、印尼以及文莱等小装置停车检修，且11月下旬后装置检修重启，外围其余甲醇装置供应稳定，市场开始集中于新加坡甲醇会议着手商谈2018年长约合同，据悉外商报盘商谈十分强势，表明来年新增供应仍存较大变数。

　　图表13：中国和海外甲醇产量对比

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　图表14：外围甲醇老旧装置投产时期

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　另外，甲醇作为传统的产能过剩化工品种，2012-2015年国外新增产能相对有限，海外总供应量保持稳定，2015-16年北美几套装置投产后带来了供给增量，但2017年海外甲醇市场新增产能为0，供应再度趋稳，装置负荷利用率达到90%高位水平。而海外近5000万吨的总产能中，接近2000万吨产能是2000年之前投产的老旧产能，急需新建装置来弥补潜在的运行不稳定性，若2018年伊朗以及美国等新建甲醇装置投产力度继续不及预期，则进口市场货源供应仍可能存在老旧装置故障带来的减量冲击。3、内外盘正挂叠加价格反弹，甲醇进口量将低位回升

　　图表15：甲醇进口利润

　　图表16：甲醇中国主港与外围货源价

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　图表17：中国甲醇进口量预估

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　依据价差结构，预计11-12月份我国甲醇进口量上行至70-75万吨水平，2017年全年甲醇进口量在825万吨水平。考虑到明年伊朗和美国两套400万吨产能在2018年中投产，预计明年我国甲醇进口增量在120万吨，全年进口量达到940-950万吨水平。

　　（四）环保硬约束拉长需求旺季，新兴MTO需求保持强势

　　1、环保硬约束供给，甲醇下游旺季周期有望延长

　　图表18：甲醇下游利润走势图

　　图表19：甲醇下游开工率走势图

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所当前甲醇传统下游需求处于旺季，环保约束供给导致传统下游利润丰厚，旺季周期将有望延长，新兴MTO利润下滑，但综合效益尚可。截止11月9日当周，甲醇传统下游加权开工率下滑2个百分点至44.5%。就趋势来看，12月初前，甲醇下游需求将季节性改善，进入中旬后有望季节性触顶回落。另外期货远期贴水结构不利于金融需求的释放，投机金融需求处在相对低位。

　　2018年来看，本轮房地产带动的经济回升周期结束，我国经济增速重心有望稳中回落，对应甲醛等传统下游刚性需求增速有望逐步下滑，但环保硬约束导致下游板材供给周期延长，同时油价反弹复苏周期也有助于下游二甲醚、MTBE、甲醇汽油等需求释放。预计我国甲醇传统下游的需求增速有望保持在5%。

　　2、新增MTO装置投产及油价强势将助推新兴领域需求释放

　　图表20：当前MTO企业运行动态

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　近些年，煤制烯烃和甲醇制烯烃装置投产力度较大，特别是沿海地区的MTO装置投产加大了甲醇市场供需格局改善的进程，2017年，江苏斯尔邦石化80万吨MTO装置于二季度正式投产运行，常州富德30万吨MTO装置则处在长期停车状态，其余MTO装置则保持高负荷运行，截止2017年底，去除山东长期停车的小型MTO产能后，我国正常运行的MTO总有效产能为1093万吨，对应甲醇年度消耗量在3170万吨左右，占到甲醇下游总表观消费量的65%。

　　短期来看，山东阳煤开工负荷提升至9成，联弘石化MTO装置扩能30万吨后月底存开车预期（已执行凤凰、兖矿合约货），MTO装置开工率后期将逐步回升，叠加油价高位运行，新兴甲醇燃料及MTO领域需求将维持强劲。

　　图表21：煤/甲醇制烯烃产能扩张情况

　　2018年，联泓化工MTO装置扩能10万吨后将带来30万吨/年的甲醇需求增量，吉林康乃尔30万吨MTO装置在2017年9月底建成中交后大概率会投产运行，常州富德MTO装置在停车一年之后也有开车预期，若两套MTO装置在2018年一季度开车运行则会给甲醇市场带来140万吨的当年需求增量，江苏斯尔邦石化也会有60万吨当年需求增量，预计油价进入复苏周期会带动甲醇新兴领域的需求释放。（五）2017年库存显性化，2018年累库存压力有限

　　1、甲醇港口库存低位缓慢增加，内陆市场库存压力不大

　　图表22：江苏与内陆地区甲醇价差

　　图表23：沿海港口甲醇库存

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　截止11月初，国内沿海港口库存较年初增加5万吨水平，江苏与内陆平均价差在280，低于年初420元/吨价差，这意味内陆厂家库存压力大于年初时期。截止11月中旬，西北工厂库存量近10万吨，远高于年初时的2-3万吨水平。

　　随着10月底甲醇期货触底回升带动港口与内地价差拉大，国内跨地区套利货源将涌入港口，内外盘正挂也将带动进口到港量的回升，后期港口将进入低位累库存阶段。西北库存压力会逐渐消除，河南以及山东等内陆地区库存量处在中等偏低水平，整体库存压力不大。

　　2、2018年甲醇市场供需弱平衡，整体累库存压力有限

　　图表24：2018年扣除新建CTO一体化产能后的供需平衡情况

　　若国内外甲醇装置新建产能投产力度强于预期或康乃尔、常州富德MTO装置开车时间推迟或经济下行压力加大背景下传统下游需求增速弱于预期，则甲醇市场供大于求格局将十分明显，否则，2018年甲醇市场供大于求的压力并不大。

　　四、其他影响因素分析

　　（一）甲醇期货静态低估，关注宏观情绪对期现反馈影响

　　图表25：甲醇期货与内陆地区价差

　　图表26：内陆甲醇对应盘面价格与期价

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　目前甲醇期货相对内陆市场价格仍处于相对低估局面，后期宏观情绪变动容易引发期现扰动。如今年7-8月份宏观强，库存显性化累积、期现正反馈上涨。2015年下半年宏观差，市场低位去库存，期现负反馈下跌。我们分析随着中央高层管控能力加强，2018年宏观情绪面难有明显的持续性悲观或亢奋情绪存在，期现正负反馈的空间和力度均不大。

　　图表27：甲醇港口库存与价格走势关系

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　（二）甲醇期货可交割品市场体量较小（盘子轻），获得投机资金青睐

　　图表28：我国化工品期货可交割品市场体量对比

　　图表29：2012至2017年主要化工品涨跌幅度对比

　　数据来源： 东吴期货研究所

　　甲醇产能基数大，但因单价低，且一体化的CTO装置中的甲醇多为中间品基本不参与甲醇现货交易，叠加东北、华南等地区甲醇价格长期高于交割基准价格，这部分甲醇体量扣除后，甲醇期货实际对应的可交割品市场体量仅为700多亿元，在化工品中属于盘子较轻的小众品种。同时甲醇作为液体化工，仓储成本较高，作为国际可贸易品，华东众多贸易商参与，贸易商追涨杀跌的本性更是加大了甲醇价格的波动性。因此从更长周期来看，甲醇是国内上市期货品种中仅次于MEG的高波动性品种，价格弹性相对较大，容易获得投机资金的青睐，市场情绪容易影响期现市场的升贴水结构。（三）甲醇市场价格全年呈现U型走势概率大

　　图表30：2010-2017年华东甲醇港口价格走势

　　数据来源：卓创资讯 东吴期货研究所

　　从甲醇历史价格来看，全年走势常呈“U”形。自2002年以来，除了2008年金融危机与2015年。每年甲醇现货价格的低谷通常在5月份-8月份。主要原因是1）甲醛企业作为甲醇传统最大需求方，在此期间处于季节性淡季，对原料多看淡；2）随着天气转热，甲醇仓储要求较高，库存水平不宜过高，中下游备货意愿差。3）中下游贸易商形成惯性，在此期间购销意愿偏淡。此种规律投资者在做2018年交易的时候可以注意并加以借鉴。

　　五、2018年甲醇期货行情展望及投资建议（一）2018年甲醇期货行情展望

　　四季度来看，一二线地产补库存以及外需改善导致国内宏观经济韧性偏强，央行加码逆回购以及远期定向降准带来资金面边际恶化空间有限，宏观市场情绪出现阶段性舒缓。

　　11月底前，国际油价在OPEC冻产预期下有望延续强势，国内外甲醇市场供给端弹性不大，同时会受到环保、天然气限产等因素扰动，需求端则会在油价上涨以及环保导致需求周期拉长背景下保持相对强势，甲醇期货价格有望震荡上行冲击前高。

　　2018年来看，宏观面美联储连续加息给国内市场带来风险外溢，中国地产周期结束带来国内经济重心的稳中回落也不利于市场风险偏好释放，国内外新建产能释放带来供需端由强向弱转化，甲醇期货价格有望在本轮冲高后迎来深度回调局面。

　　但鉴于中国经济运行中的地产高库存以及企业、政府高负债等经济尾部风险正逐步化解，经济重心稳中回落带来的市场信心边际恶化空间有限，原油市场供需改善后的重心上移以及来年供大于求的局面并不严重，2018年甲醇期货冲高震荡下行节奏并不顺畅，期间不乏结构性反弹行情出现，2018年甲醇期货的价格运行区间在2400-3200元/吨，运行节奏呈现倒N型概率偏大。（二）2018年甲醇市场风险点提示

　　1、2018年美联储加息次数加大给外围经济体带来风险外溢，若外围经济出现共振式下行，则市场情绪将再度转为悲观，甲醇期货恐将受宏观情绪影响大幅下跌。

　　2、中国和外围甲醇新建产能投产力度超预期，叠加中国地产周期结束后带动甲醇终端需求恶化，甲醇市场在供需压力下大幅下跌。

　　东吴期货

责任编辑：宋鹏