中国需求支撑铜价高位震荡 外盘宏观忧虑加大(11)

　　2、三季度交易所整体库存未体现淡季特点

　　第三季度三大交易所整体库存9 月底由6月底的225387 吨下滑28573 吨至196814 吨；季均库存同样由253168 吨下滑38494 吨至214674 吨，由于中国需求对全球消费的强劲拉升，引致库存消费比继续滑至1.9 周水平。具体看，三大交易所库存走势均呈跌势：

　　图41：三大交易所库存

　　图42：CRU 库存消费比

　　(注：红色部分为去年9-11 月水平)

　　LME库存季度内走升27975 吨；7 月13 日前存量继续持下滑趋势，当日跌至季度内97550吨低点；7 月13 日-8 月31 日库存开始显现淡季特征，持续上涨至季度内139425 吨高点；

　　进入9 月存量因消费旺季影响，涨势停顿小幅下滑，全月保持13 万吨以上水平。7 月初至中旬淡季中库存继续下滑的原因主要与加拿大CCR 冶炼厂持续近一个月的罢工有关，大量仓单因此注销，运往美国现货市场。而尽管7 月中旬至8 月底库存上升的动力源于LME 亚洲仓库，那里的存量因中国5-8 月份显著的再出口、以及淡季影响而上涨，但纵观全季库存下降主动力则源自中国夏季依然稳定的进口需求。数据显示，中国净进口7、8 两月增幅仍较去年累计高达84%。另外，欧美仓库的主动清库同样推动存量下降。

　　沪铜库存因国内消费“淡季不淡”，且部分精铜再出口缓解了现货供应的矛盾，9 月底存量跌至今年3 月以来低点，但仍较去年同期高出42.4%。

　　COMEX 库存同样以下滑为主，但存量变化不大，始终在2 万吨上方。

　　分析欧美清库的原因，我们认为：去年四季度、今年一季度因美国需求“崩溃”，COMEX及LME 美洲库累计了大量库存，这部分存量在2 月达到12 万吨高位；而因前三季度美国需求始终疲软、更因次债危机爆发，美国消费者选择了清库。欧洲来看，去年该地区需求涨幅强劲，今年2 月同样累积了9 万吨的存量，但二季度宏观指标大幅下挫，且受美国经济忧虑，同样面临清库选择。

　　整体看，与2 季度相比，3 季度库存水平未显现旺季特征。与去年三季度平均水平相比，二者大体一致，都支持均价在7600 美元上方。

　　3、内外盘升水存在差异

　　尽管库存趋势在三季度皆以下降为主，但内外盘升贴水格局有所不同外盘因受库存淡季下降支撑，0-3 月升水三季度季均价达到93.6 美元。7 月初-8 月中旬尽管库存转为升势，但价格因次级债影响大幅下滑，激励贸易消费商买入兴趣，升水快速涨至160美元；后因价格震荡止跌库存于8 月底达到季度高点影响，升水跌至最低31.5 美元水平。9 月后与库存相同，反映旺季特征、升水回暖为主。

　　图43：LME0-3 月升贴水与三月期铜

　　图44：华通现货与沪铜当月

　　(注：红色部分为去年9-11 月水平)

　　反观沪铜，三季度升贴水幅度以震荡为主，因国内供给形势乐观，升贴水状态大多保持在-300-300 元区间。因对下半年国内产量增幅持乐观预期，升贴水与预计进口水平升降持反向关系：例如，夏季持升水的时间偏多，而进入9 月旺季因进口预期回升，反而常出现贴水局面。

　　内外盘升贴水局面的迥异，也是沪铜明显滞胀的原因。我们认为，虽然当前沪铜库存已跌至5 万吨下方，但供需偏紧还应反映在升水上，需要出现持续性的升水局面。

　　4、料四季度库存即使出现去年大幅走升的情况，价格也易获得支撑

　　回顾去年，美欧库存的走升、中国迟迟难于进口是导致交易所库存大增的主因，而今年我们认为：

　　其一，因料中国四季度进口仍将平稳，是我们认为四季度库存不会出现大涨的主要原因，料四季度上海及LME 亚洲仓总存量季节敏感度较大，11 月前走低为主，但临近年底将转为走升。总体看，四季度亚洲库存大幅走升的空间不大，料全季温和趋升。再出口将平衡两地库存。

　　表7：库存、升贴水与价格对比

　　资料来源：首创研发(上述指标跟踪的都是当月算术平均情况)

　　其二，美欧来看，由于美国宏观经济对于需求疲弱的影响不确定性大，其全年需求疲弱难改。假若次债风波不再恶化，料清库影响将减弱、美欧需求以回复为主，库存将以温和持稳为主。但若次债风波再度恶化，料清库仍将继续，美国至少还有2 万余吨的清库量，而欧洲至少还有1 万余吨的清库量，尽管届时欧美消费还将走弱，但清库量、中国需求的增幅料为其提供足够缓冲，库存若走升，料四季度增幅也有限。

　　最后，极端时点下，特别是临近年底，LME库存可能会同时受到次债危机再度爆发、国内10 月后再出口重新走高影响大幅走升，对价格形成跌破7000美元的巨大压力。我们认为，即便如此，价格易在6500美元获得支撑，内外盘价差将、利于国内进口的重新打开，且届时欧美库存清库的余地也已不大，他们同样将更为积极的在较低价位从事买入(这些类似于8月16日后出现的情况)，这将对价格形成有利支撑，也将改变LME库存大幅走升的状态。

　　综上，认为第四季度交易所库存将以趋升为主，因中国进口需求还将持稳、美欧处于需求疲软的清库阶段，若年底时点LME 存量大幅走升压制价格，料买入刺激加强了价格对抗库存走升风险的能力，铜价易在6500 美元寻获支撑。LME0-3 月升贴水还将持升水局面，季度月均升水可能降至40 美元水平。