中国需求支撑铜价高位震荡 外盘宏观忧虑加大(2)

     图 5：美国营建支出

　　美国正遭受继“9.11”后最大的经济困境，尽管针对次级债危机，美联储多次通过注资、拆借市场缓和流动性、调降贴现率，美国政府也通过放宽FHA 保险标准，旨在帮助次优贷款借款人，但经济成长的风险已然加大，为防危机进一步扩大、恶化，FED 终在万众瞩目下，于9 月中旬选择了一举调降联邦基金利率50 个基点至4.75%的决议，该利率为去年5月来最低水平，且为美联储2003 年6 月以来首度降息，也是2002 年11 月来第一次下调50个基点。美国已进入降息通道。

　　后市看，针对整体经济前景，房地产市场的不确定性很大，但因美元逼近1992 年低点，料美国出口环境将继续改善，制造业料在美元疲软及降息激励下继续呈现扩张趋势，部分缓和房地产市场拖累，而货币贬值可能引发的通膨上行，也有助于

　　至于美联储后续的利率政策，此次大幅下调50 个基点，一方面，短期内快速提振了市场人气，激励金融市场反弹；而另一方面，也加重了FED 对于美国经济放缓更进一步的忧虑。在实体经济受损未得到完全评估的情境下，很多机构认为伯南克此举有些冒险，假若经济受损并不过度，那么此次较猛的利率调降，将可能加重后市经济过热及通膨上行的风险，美国经济前景将更为复杂。假若经济确实受损严重，那么一次降息显然是不够的，美国后市经济还将面对更为不利的经济指标打压，降息将是阶段性的。总之，对美国经济我们尚能持温和扩张判断，但第四季度由于次级债问题并未根除，不确定的负面指标还将令金融市场显得敏感，重点跟踪实体指标相当重要。

　　相较经济成长上的不稳定，第三季度温和改善的通膨数据为9 月降息提供了支撑，但料四季度因美元疲软、通膨上行风险加重、原油及商品价格走升影响，通货膨胀主要指标将趋于上行。但整体上，现阶段FED 主要关注点还将放在经济增长上，通膨风险将有助于FED寻求利率降幅的下限。鉴于美联储在处理次级债危机中，所显露的果断态度，投资者应对后续发展持乐观信心，美股指数是反映投资者信心的重要指标，也应重点跟踪。

　　最后，出于次级债危机，美国第三季度GDP 将以走低为主，而因降息举措需要半年时间加以消化，料9 月FED 降息将很难令四季度经济大幅跳升，四季度经济将可能在制造业温和扩张缓和部分房地产不利影响下较三季度平稳。美国官方未下调其对2007 年实质GDP成长2.3%的预期，但罗杰斯将原先2-2.5%的经济预期调降至1.25%-1.75%。雷曼发布报告显示，次级债问题将可能会导致2007 年美国GDP 下降0.5-1 个百分点。IMF8 月报告显示认为美国的增长率将达到2%，比原来的预测低了0.2%。

　　2、欧元区经济继续复苏，因金融市场动荡升息放缓

　　欧元区经济继第一季度强劲反弹后，第二季度略显疲软，GDP季率升幅0.3%，年率成长2.5%，不及一季度3.1%的增幅。制造业数据显示，8 月份欧元区经济同样呈现放缓迹象，7 月工业订单月率下滑4%，但6 月上升了4.4%；制造业PMI 连续两个月表现不佳，9 月滑至53.2，为自2005 年11 月以来最低水平；但大体欧元区经济仍呈良好扩张势头。后市可能威胁欧元区经济的主要因素来自次级债市场的进一步波及、以及欧元强劲走势对出口造成的不利损伤。

　　尽管欧洲央行始终强调中期通膨风险，但继6 月将基准利率调升至4%后，至10 月欧洲央行始终按兵不动，谨防金融动荡、尽可能的保持较低欧美利差、维持汇率益于出口是当时也是ECB 中期选择维持利率不变的主要理由，我们认为这些因素对于欧洲利率的后市决议仍然有效。且因欧洲通膨水平持续稳定在适当区间，同样缓和了欧元区进一步升息的压力。

　　而次级债危机对于欧洲的冲击仍需观察。信贷危机发生后欧元区银行纷纷紧缩信贷标准且未来三个月恐进一步收紧。有报告指出，针对大型企业的并购和重整而提供的信贷更易受到美国次级债问题的不利影响。特里谢表示，各央行已经采取行动确保货币市场稳定，认为欧洲经济在全球经济基本面强劲的大势下，成长率仍可能接近潜能水准。

　　图6：欧洲PMI 与日本工业订单数

　　图7：欧美工业产出指数

　　尽管欧元区经济下档风险有所上升，但机构对于区内经济增长的预期仍属乐观。欧盟执委会调降欧元区2007 年经济成长预估至2.5%，比5 月预期下调0.1%；而IMF 对于欧元区经济的预测在2.6%。

　　3、日本增幅温和趋缓，暂不利于再次升息

　　相较欧元区，日本二季度表现逊于欧洲，第二季度GDP增幅仅0.5%，大大低于此前0.9%的预期，也低于第一季度的3.2%。数据上看，三、四季度日本经济料以温和趋缓为主，其制造业采购经理人指数9 月跌至49.8，已连续三个月景气衰退；且日本建筑业同样处于困境，8 月房屋开工年率已出现43.3%的大幅下挫；而最新的领先指标也突然跳跌至30 点，大幅低于此前72.7 的水平，原有经济扩张的局面已经转弱。

　　我们认为，因日本工业生产、出口势头仍然良好，若持0.5%利率不变，经济成长继续呈温和扩张的可能性较大。同样鉴于次级债风险需要更长时间关注，也因日本核心CPI 指标连续第7 个月较上年同期下滑，中期日本升息的可能性也不是很大。机构预期上，IMF 认为今年日本经济增长率将达2.6%，而日本政府预期为2.1%。

　　综上所述，美国经济因信贷危机、房地产市场尚未触底拖累，经济不确定性大大提高，格林斯潘与罗杰斯均认为美国此波衰退的几率接近三分之一，后期金融市场将显得“如履薄冰”，尽管基本金属拥有商品属性可以避险，但基本金属需求同样与全球宏观稳定息息相关。

　　因此任何一个可能对实体经济造成损害的不利数据，都可能导致资金流出、价格波动，美国不稳定的经济现状加大了外盘铜价的不确定性。

　　但以全球整体看，欧元区、日元区经济仍处温和复苏阶段，金砖四国，特别是中国的强劲发展料部分抵消美国经济的温和下调。IMF 表示全球经济金融行业仍然十分强劲，因信贷危机影响，该机构小幅下修了世界经济成长预期至5%，略低于7 月末5.2%的预期，但高于4 月4.9%的预期。因此在全球增速稳定的大环境里，料铜价走势中长期还将维持高位，但短期可能出现的风险需要防范。

　　与三季度相比，由于美联储已果断采取降息举措，人们对经济的忧心有所缓和，但因不确定性仍然很大，料与三季度相比宏观因素呈中性；与去年第四季度相比，当时人们同样对美国经济忧虑极大，鉴于今年房产市场依然疲软、次债问题未被根除，尽管美国采取了减息举措、欧日紧缩氛围料出现缓和，但因利率滞后效果明显，料外盘宏观问题对于价格的负面影响可能强于去年同期。

　　二、周边市场：料次级债、美元疲软对基金属的影响将从心理层面转向更深

　　金融商品市场是连锁的，特别是7 月中旬次级债危机爆发后，道指的大幅下跌首先刺激了主要商品市场的资金回撤。而因FED 加息预期升温，美元指数加速下滑，甚至跌破了1992年78.19 的历史低点，更是从心理层面上大大引发了商品避险的功能。

　　1、美元破92 年低点，料下滑空间不大：

　　此波美元指数加速下滑跌破1992 年低点，大大刺激商品走高。黄金受此影响触及28年高点，原油也达致记录高位82 美元，商品市场在美元疲软的氛围里形成了“共荣”局面。

　　图8：美元疲软与美元计价商品走势

　　美国经济下档风险的提高、FED 一举降息50点，缩近了欧美利差是拖累美元弱势的主要原因。以往看，美指处在80 点可作为美国强势政策的显著低点，而此番跌至77 点水平似乎还不能充分说明美国已放弃强势美元政策。美财长仍然表示，强势美元是符合美国利益的。

　　后市，若美经济能够出现转好，料美元继续下跌的空间不大。商品对于美元短期疲软出现的过度反应将得到修正，中期市场会关注美元疲软对于通货膨胀趋势的影响。因此，料第四季度美元对于期铜价格的激励作用将不会强于现今的这波反弹。

　　2、基金属还需关注道指趋势：

　　今年2 月底、3 月初主要因日元升息所引发的流动性“恐慌”，曾令全球股市竞相“跳水”。而随着7 月中旬美国次级债市场的进一步恶化，其产生的“惜贷”现象，同样威胁了全球流动性，道指在一月内持续滑落8.34%，引发新一轮金融市场动荡。表象上看，道指的分界线在8 月16 日，时值各国政府坚决救市，且关于FED 可能于9 月选择降息的判断大大激励市场人气，刺激道指反弹。

　　表2：道指对主要商品走势

　　资料来源：首创研发

　　就商品看，道指的起伏更多的是通过心理层面影响商品走势，它能够很好的反应投资的信心。对基金属而言，道指还能反映人们对于美国经济的预期，因此基金属与道指的相关度应是较高的。这一轮里，我们观察到美元指数与道琼斯工业指数出现了负相关性，以道理论，一国货币坚挺，则以该货币计价的该国金融资产也将走强，反之亦然。而此次出现差异，我们认为主要是FED 强硬的降息态度短期对于两个市场的刺激作用相反，但都偏于过度引起的。后市，两个市场将有可能重新平衡。假若实体经济指标转暖，美元继续下跌的空间也就不大了，道指将持坚；但若实体经济指标持续恶化，美元难以企稳，道指将重回跌势。

　　因此对于基金属来说，它不同于黄金、原油，美元疲软只是影响其价格的一部分因素。

　　此波铜价反弹是因短期美元跌势加速、道指强劲反弹共同激励下实现的，中期走势将更多的关注美国实体经济损伤。外盘铜价将在美元贬值与实体经济受损程度上寻找平衡点。