徐小庆:房地产已到相对顶峰 将有更多资金流向股票

　　新浪财经讯 12月23日消息，由私募排排网主办的2017年第六届中国对冲基金年会于2017年12月23日在上海举行。敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆出席并做了演讲，其表示：长期来讲中国城镇化发展还会持续，边际上城镇化的人口流入速度也会放缓，所以我们说房地产在今年已经进入到了一个长周期相对顶峰，大概率来讲，未来房地产销售面积应该会进入到一个下行通道当中，股灾结束之后，全国房价反而开始出现加速上涨态势，在流动性层面上并没有看到股票价格波动，对房地产有影响。那么反过来，在房地产的情况不太好的时候，我们又看到会有更多资金愿意流向股票市场，他们更像是一个替代关系，而不是一个共振关系。

敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆

　　以下为演讲全文：

　　首先谢谢李总和王总，邀请我来参加第六届中国对冲基金年会，我是第一次参加，所以也借这个机会祝愿在座各位同行，在明年都能取得更好成绩。

　　我们公司主要是从事多类资产，多策略投资的，在商品、债券和股票都有所涉及。今天在这主要想分享一下我们对A股市场一些中长期的看法。应该说今年A股市场虽然从指数表现来讲很一般，但是少部分股票今年走出里非常大的牛市行情。这种结构性行情来讲，从我的角度理解，也可能是代表着一个新的时代的到来。就像我们看2015年房地产市场一样，他们最早的时候其实也是一些大家所谈到的核心资产，一线城市的这些房子开始触底回升，之后我们看到了二线房地产和三四线房地产，过去两年都有不错的表现。股票我认为呢从一个结构性行情是一个好的开始，往后看可能会向更多热点扩散。

　　关于经济到底是在旧周期还是新周期呢，大家有非常多争议，我想这取决于你对经济周期的定义。如果是从经济增长速度来讲，我认为是没有新周期，经济增长大概率来讲，它是会沿着一个，斜着向下的路径不断地增长往下走，所有的发达国家，包括发展中国家当中比较好的像韩国，那么他们在过去的三四十年的经济增长的平均水平就像这张图上，都是一个L，一个L的往下走，所以中国的经济增长从一个相对比较高的速度，下移，然后在新的增长中枢上振荡几年，然后再往下移，这是一个非常自然的过程，和其他国家一样。我说个玩笑话，我们能够L型往下走，说明我们已经进入发达国家行列。

　　所以这个事情本身并不奇怪，但是即使是经济增长，按照这样的路径走，也不代表股票市场就没有什么机会，大家都知道最典型的像美国在危机之后，经济增速大概从危机前4%下降到了2%，但是在危机之后，其实美股一直保持一个牛市状态，而且它不仅是在绝大多数年份上涨，而且波动率很低。所以对于股票市场来讲关键是盈利，中国应该说在08年以前，其实中国的企业的自身的盈利还是非常好，那个时候盈利增速基本上高于经济增长，但是在过去的，大概差不多十年左右的时间，08年以后，我们基本上看到股票市场是一个牛的格局，这种格局很大程度上源于企业盈利表现得不如人意，而且在一个经济下行周期中，我们看到企业盈利增长来讲相对经济回落更快。而在今年，企业盈利确实出现了恢复，我们想尝试着回答这么一个问题，就是在一个经济增长中枢下移过程当中，我们是否能够看到我们的企业盈利依然能够始终保持高于经济增速的增长。那么在谈到这个问题的时候，大家最容易想到的一种发展路径是全球化，也就是说你的企业，如果能够到海外拓展，相当于你的收入增长就有一部分来自海外收入，就可以分享到其他高的经济增速的国家带来的红利，美国其实过去30年基本上这么一个发展，美股现在的海外收入能达到40%，美股盈利扩张在很大程度上是中国过去30年的增长，中国现在在做一带一路发展战略，一带一路覆盖64个国家，这些国家经济总量相当于一个中国，而他们人口总量是中国的两倍多，人口结构也非常年轻，从大的方向来讲，中国的战略发展非常正确，必然会对未来企业高速，这个收入增长，摆脱对中国经济本身依赖非常重要，这个问题我在今年不展开讲，我主要谈一下如何理解国内的经济发展和企业盈利之间的关系。

　　在我看来，我认为我们未来的周期更多是体现在企业盈利会好于以往周期。因为在07年以后，我们看到企业在整个经济收入分配的格局当中是处在一个下滑的态势当中，图上这三条线，最上面灰色的线是企业的盈利占GDP比值，红色的居民收入占GDP比值，黄色是政府的收入占GDP比值，08年之后，居民和政府在整个收入分配体系当中他们的比例是在持续上升，而企业是持续下降，这就造成了企业盈利增长比我们经济增长慢。

　　反映存款结构上也能看到企业存款占比下降，而政府和居民存款占比总体来讲保持平稳或者上升。但是这个情况在发生变化，我们先看一下政府财政收入，从97年到15年，在过去15年的，将近20年时间里，那么财政收入增长是持续高于GDP名义增长，但是从去年以来我们看到，随着营改增和一些行政费用取消，政府收入增长已经开始有所放慢，虽然我们没有像美国那样去做大规模减税，但是中国有很大一块收入是来自于费用，而不完全体现在税收上，这部分的减少也确实对整个中国的财政产生了一定影响。另外一块是居民收入的快速增长是发生在10年到15年这个阶段，这个时候是中国经济增速已经往下走，但是居民收入出现了逆周期上升，因为居民收入的增长相对经济增长来讲，通常是有一个滞后。那么现在居民收入增长高峰期也过了，开始低于经济增长了，我们认为企业部门相当于成本端压力是在减轻，那么未来盈利的分配就开始在提高。如果你看美国在80年代以后，美股进入了长期牛市当中，居民和企业部门，这两个最主要的部门的收入分配，比例的变化就能看到企业部门分配比例确实是在持续上升，它在一个持续上升中枢通道当中，居民部门是下降的，可能大家把这个也解释为美国贫富差距是在拉大，因为企业更多代表资本家利益，而居民代表劳动者比例，但是客观上确实这个变化确实是存在的，而在80年代以前，我们看到美国企业盈利情况其实也不好，占比是在持续回落，居民收入占比是在提高，那时候大家认为是一个滞胀环境。而美国企业盈利占比提升，我认为很大程度上是美国经济发展模式转变，转向了一个消费驱动经济模式，而在70年代以前，美国消费对经济贡献其实也不高，换句话说，一个消费驱动经济模式有利于提升企业在收入分配当中的占比，因为消费对于老百姓来讲更多体现的是支出，中国过去投资驱动模式上老百姓更多体现为储蓄，而这种储蓄对应到企业层面上，往往就是企业债务。所以说在一个消费驱动经济模式当中企业现金流不断地好转。中国上市公司利润相对GDP比值已经开始进入到一个上升周期。那么从上市公司利润增长和全行业利润增长做比较，也会看到上市公司的代表了高质量的，或者行业龙头的公司的利润的发展也开始显著好于全行业利润增长。

　　中国的消费对整个经济贡献在过去五年时间已经有了显著提高，现在已经超过了投资贡献，投资对经济贡献率已经下降到30%左右，但是绝对占比非常高，所以中国的消费驱动经济模式，应该在未来是一个长周期变化趋势，也会带动整个中国企业盈利。

　　我们讲一下房地产和股票关系，首先中国房地产在过去三年是一个持续相当长繁荣周期，过去中国房地产大体上两年上升，一年回落，这次时间持续得很长，而这个长周期繁荣很大程度上居民的持续加杠杆所造成的。这种加杠杆不仅仅是体现中国的一二线城市，三四线城市也越来越普遍，今年中国的居民债务增长大体上还是有20%以上增长，这么高的债务增长背后对应的三四线房地产销售火爆，所以这意味着中国越来越多的中低收入的人，现在也开始接债务。中国居民债务如果比上居民收入，过去三年大概上升25个百分点，现在大概1.1倍左右，这个比例目前超过美国当前水平，低于美国在次贷危机时候1.4倍。放在全球和大多数经济体相比，目前居民负债率仍然不高，这个图最高的像澳大利亚，大概两倍左右，像韩国和台湾，和我们文化比较相似的经济体来讲，基本上也主要是在1.5倍上下，从长期来讲，居民举债趋势还会持续，但是短期而言，我们认为居民加杠杆，这一轮加杠杆周期可能进入了尾声，因为居民加杠杆取决于他们对收入的预期，在10-13年是中国居民收入增长最快时期，很多人会觉得现在收入增长是可以持续，我们每年10%收入增长，是不会改变的，我认为这个预期有很大问题，随着中国经济增长放缓，居民收入增速也会下一个台阶，相对企业收入增速和经济增速下滑是存在三四年滞后，居民收受到自己收入增长，开始放缓的时候，加杠杆意愿就减弱。当然长期来讲中国城镇化发展还会持续，边际上城镇化的人口流入速度也会放缓，所以我们说房地产在今年已经进入到了一个长周期相对顶峰，大概率来讲，未来房地产销售面积应该会进入到一个下行通道当中，这是房地产情况，但是房地产对股票而言到底是好还是坏，我们过去讲中国的房地产周期和中国的股票周期，大多数时候我们认为应该是一个正向结果，因为大家都不可否认一点，中国的经济对房地产依赖性很高，你很难说中国的房地产如果非常不好，中国的经济包括企业盈利就很难好，这两者是不可分割的。但是在最近几年，我们看到中国上市公司利润和中国的房地产周期相关性，开始呈现出下降趋势，就是说我们的问题是中国的经济或者中国的企业盈利，对房地产依赖度是否还像以前大家想象的那么高，从企业利润占比变化来讲，中国的中下游企业盈利占比大幅度提高，而上游更多容易受到地产周期所带来的工业品价格影响，如果加上服务，这个占比已经达到70%，而真正的直接和地产相关的这些行业现在利润占比分配大概回落30%。当然大家会说中国的下游，中国的消费基本上也是围绕着房子来的，只有买了房之后才会有相应的家电消费，还有装修消费，各式各样家具消费，衣食住行，住呢基本上仍然是中国消费大头。这个图是中国的房地产的GDP和中国的消费支出增长，在过去确实是有非常强正相关性，也就是说中国的地产周期不仅仅是影响中国的投资，也很大程度上影响着中国消费，但是大家也可以注意到最近两年，地产波动对于整个消费影响其实是在减弱。如果你去看中国的房地产的销售面积的增长和中国老百姓的消费支出增长，在过去确实是有呈现过这个正相关性，但现在这种负相关性反而是在提高，这个就说明当你房地产销售会所的时候，其实居民会加大在其他方面的消费支出。那么这是因为呢，中国的消费的内容在发生很大的变化，就是中国的消费在未来越来越多体现为不是单纯的物品的消费，而是服务消费，就包括了旅游、医疗、教育、娱乐、而这些消费基本上和地产相关性都是不大，尤其当你已经购买房屋，你也不用担心，你没有持续购房需求的时候，你就会发现你在其他领域消费能力迅速得到提升。所以看到在今年CPI价格走势当中，消费品走势和服务价格走势呈现出分化，反映了中国消费升级带来的影响。也就是说从公司盈利角度来讲，我们认为中国的上市公司的盈利的，我承认它的盈利波动和中国房地产仍然有不可分割的联系，但是这种对房地产的相对波动性在下降，也就是说在地产下滑过程当中，中国企业盈利韧性在提高。那么这是从盈利角度来看地产和股票市场关系，那么从流动性角度来讲，毫无疑问，房地产和股票市场一定是一个此消彼涨关系，比如说2013年到2015年，A股市场上涨的时候，房价下跌，相反，2015年股票市场爆发了股灾之后，当时大家认为中产阶级购买力会受到很大冲击，由于在股票市场财富消失，这种事情在美国很普遍，美股好坏在很大程度上会反过来影响美国居民消费，但是你会看到事实上，股灾结束之后，全国房价反而开始出现加速上涨态势，在流动性层面上并没有看到股票价格波动，对房地产有影响。那么反过来，在房地产的情况不太好的时候，我们又看到会有更多资金愿意流向股票市场，他们更像是一个替代关系，而不是一个共振关系。

　　这里面不仅仅是体现为居民的资金，可能会在房地产和股票市场当中做选择，更多的我认为还会体现在利率层面上，因为中国的房地产基本上占到至少一半资金需求，大家可以想一下，现在银行贷款当中大概55%直接贷给老百姓，这些钱基本上对接的都是房地产购买，还有少部分资金对接企业开发，可以毫不夸张讲，只要在房地产繁荣周期当中，中国的利率水平一定往上走，因为资金需求在增加，那么反过来，当房地产销售回落的时候，资金需求也会开始回落，就会带动中国理财收益率，也会放慢往下走，这最终会反映到股票市场会出现一定的增量资金的推动。

　　我们怎么看明年流动性的变化？大家都知道今年的股票市场是一个一九现象，只有10%股票涨，大部分跌，市值越小股票今年下跌幅度最大，比如说中证1000，今年指数下跌差不多将近20%，上证50和沪深300，大概今年上涨20%，如果说这种变化，我们把它完全归结为盈利差异，我想也不太合理，我们如果把这个指数做分解，分解为多少来自盈利推动，有多少来自估值推动，就可以看到像今年，比如说中证500盈利增速50%，上证500的今年盈利增长不超过10%，这说明其实股票市场分化很大程度上来自于估值变化，为什么会出现这么大估值分化，很大程度上是中国的流动性非常紧张造成的，我们怎么衡量流动性呢，用货币增长和GDP增长差值反映，你会看到当这个差值处在负区域，像今年货币增长不到10%，但是GDP增长只有11%，那么在这个差值为负情况下，总体而言在这种环境下，股票市场，大多数的股票都是下跌，所以如果我们寄希望于明年，我们流动性环境有所改善，实际上也需要看到这一个指标会需要出现回升，才能够意味着有更多的个股能够上涨，从现在的一九现象扩散到三七现象，我认为明年中国货币增长大体上维持9-10%的水平，但是中国的经济增长明年应该会出现一定程度回落。所以这个指标我们认为在明年相对今年来讲会有一个回升，这就是我们相对比较看好明年的股票市场的流动性环境，我们认为相对今年来讲会有一个改善。

　　当然在流动性环境改善之后，可能大家才能够讨论一个所谓的风格切换的问题，如果在流动性和利率水平维持高位情况下，总体而言是不太可能看到有现在的大盘股，就能够的这种一股独涨行情就能够很快扩散到其他局面上去。我们因为今年债券市场已经上升了大概150个点，每次长端收益率达到这个水平的时候，就会开始回落。因为在利率升幅达到150个点情况下，整体利率上升就会向实体层面传导，然后实体融资需求会开始下滑，明年的经济情况会相对今年会回落一些，但是这种回落只要是可控，而不是危机式下滑，反过来对股票市场而言，意味着流动性环境反而会有所改善。我们怎么看待中国的利率中枢在经济下滑过程当中上升的问题，本质上就是中国的在过去八年当中的经济发展模式转向了一个融资驱动的模式，而在08年以前，中国的融资增长和GDP名义增长基本上差不多，所以那个时候利率水平不高，如果中国真的从一个投资驱动模式转向一个消费驱动模式，不仅仅是意味着企业盈利的质量在提高，更重要的是在这样的驱动模式下中国的利率中枢反而会逐步下滑，带来股票市场估值得到提升，这是我今年前面讲到的主要问题，为什么长期看好A股市场，实际上本质上逻辑，就是因为我们看好中国经济发展模式的转变。我今天就讲到这里，谢谢大家！

责任编辑：郭春阳