上周债券违约日均一例 还有哪些雷在来的路上？

　　来源： 万得债仕邦

　　7月的债市可谓天雷滚滚，上周的违约事件接踵而来，债券违约的“盛况”再度将民营企业的信用风险推向高潮，其中不乏结构化发债的身影。

　　今年以来，更多知名大型民营企业亦开始出现违约，其背后暗藏的风险值得关注。不少违约的发行人涉及结构化发债，因此，靠结构化发债续命的部分弱质民企或许会暴露越来越多。

　　密集的违约节奏，令市场出现了“民企不配发债”的调侃声音，机构也变得心惊胆战，对于市场上的风吹草动也相当敏感。

　　一位信用债交易员称，“目前其所在机构已重塑风险偏好，简单的说就是‘看不懂的不碰，坚决不碰’，有些资金性质是不允许投资标的碰上一类雷的。”

　　上周违约日均一例，防不胜防

　　上周一（7月15日），精功集团、中国城建集团、康得新、山东胜通集团公告所发债券未能按期兑付，其中精功集团为首次违约，具体涉及“18精功SCP003”、“15中城建MTN001”、“17康得新MTN002”、“17胜通MTN001”4只债券，合计规模43亿元。

　　7月16日，“16正源01”发生技术性违约，正源房地产公告称，12日已将本次债券“16正源01”回售资金汇入中国证券登记结算有限责任公司上海分公司账户。因系统和流程原因，回售资金预计将于7月16日完成过户清算，7月17日前发放。

　　7月18日，中国民生投资股份有限公司的“18民生投资SCP007”出现违约，只兑付部分本息。公司称正在全力筹措资金以完成兑付。

　　对于债券市场而言，中民投并不陌生。此前两次超短融未足额兑付，但兑付日后三天内完成兑付。

　　4月22日，中民投未足额兑付“18民生投资SCP004”，不过4月24日完成了兑付。5月28日，中民投未额度兑付“18民生投资SCP005”，不过5月31日完成了兑付。因此，市场人士认为，虽然中民投资金紧张，但在努力还债，有诚意。

　　关于结构化发债

　　包商事件之后，流动性分层一度极其明显，风险偏好亦有显著改变。中小银行同业存单发行、以中低评级债券进行质押式回购难度双双增加，而这又导致了非银机构结构化产品风险的暴露。

　　今年6月份上旬，在资金面习惯性紧张的半年季，新华基金一纸公告令市场哗然。某资深交易员称“因为是结构化发行的，就是左口袋掏右口袋，出来混迟早是要还的。”

　　市场人士就结构化发债指出，“信息不公开，都是私下搞，很隐蔽，不过还是有蛛丝马迹的，比如对比二级市场收益率就是个很好的方法”。

　　国泰君安覃汉等人的《结构化发债三问三答》中指出，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人认购资管产品的劣后”和“发行人自购债券并质押融资”三种模式。其中，“发行人购买资管产品的劣后级”模式为“发行人购买资管产品的平层”模式的衍生模式。三种模式在撬动杠杆比例、优先劣后资金构成以及来源、不同参与主体面临的风险方面存在一定差异。

　　其中，发行人自购债券并质押融资的模式受到银行间资金面波动影响较大，是这一次受流动性分层而爆发的主要风险。具体模式结构如下：

来源：国泰君安

　　由于券商结构化产品公开信息较少，可结合发行人资质，以及发行债券的特征进行粗略估算。国泰君安从评级特征、期限特征、发行方式等方面，筛选了以民企、城投公司为主的发行人2017年以来发行的债券，测算得到结构化发债规模为3267亿元，共629只。

　　中信证券明明团队从发行利率的端倪、中债估值的变动、从事结构化的私募型产品等三个思路测算结构化发行规模，认为结构化发债约为1.5万亿元，占信用债存量的比例约8%。

　　目前研究机构对于结构化发债规模测算有悬殊，但都认为结构化发债已经成了一股影响市场的独特力量。

　　7月12日举行的上半年金融统计数据新闻发布会上，央行金融市场司副司长邹澜表示，最近市场对结构化发债讨论比较多，央行一直在关注，也做了一些跟踪调研和分析，对参与结构化发债的主体也比较了解，谈不上黑天鹅事件。从央行掌握的情况来看，结构化发行在整个债券市场里面占比相当小，因此风险总体可控。

　　分析人士指出，结构化发行也没有必要全部避而远之，它不仅能够帮助弱资质发行人实现融资，也能够成为一些高资质发行人进行债务筹划的工具，在不同层级上都对宽信用有一定的意义。

　　哪些雷可能在来的路上

　　目前，精功集团尚在存续期的信用债还有11只、共计56亿元，其中3亿元的超短期融资券“18精功SCP004”将于2019年8月16日到期。

　　目前中民投主体评级仍为AAA，债券存续规模159.65亿，存量只数9只。下一只到期的债券为“16中民F2”，到期日为7月29日，“18民生投资SCP006”将于8月26日到期。

　　多数发行人出现违约后，评级机构一般会行动迅速的下调对应的评级，出现违约而未出现评级下调的较为少见。评级未下调不能代表发行人资质好，但下调了的则一定是不够好的。Wind数据显示，近期共有86只债券被机构下调了评级。其中“16皖经03”、“18皖经建MTN002”等7只被下调了4次，紧随其后则是“17腾邦02”和“17腾邦01”两只被下调了3次，另外还有“18北讯03”等5只债券被下调2次，其余多数债券仅被下调1次。尤其是目前评级已经被降至C级的36只超低评级债券最需警惕，不过部分债券已经发生了违约，损失无法挽回了，在剔除这12只违约后，还剩24只或最需提前防范。如下表：

　　在今年债券连续出现兑付风险后，专业人士称，现在对债券的投资要求更加严格，虽然目前有很多上市公司的信用债收益率都非常高，但是对发行人的调研会比之前更加慎重，比如说对外担保过多的，对外投资、扩张过快的，基本都不会碰。

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责任编辑：李铁民