科森转债申购价值分析：精密金属结构件的小盘转债

　　来源：国信固收研究

　　主要结论

　　科森转债发行安排

　　科森转债主要条款及评价

　　债底84.58元，面值对应YTM 2.51%：科森转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、2.00%，3.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息）。按照中债2018年11月13日6年期AA企业债估值5.48%计算的纯债价值为84.58元，面值对应的YTM为2.51%。若上市价格超过115元，对应负的到期收益率水平。从债项条款来看，科森转债的票息有所优化，后两年利率明显高于其他标的。

　　初始平价101.68元：科森转债初始转股价格为8.95元，正股科森科技2018年11月14日收盘价为9.10元，对应初始转股价值101.68元，初始溢价率为-1.65%。发行公告前20交易日及前1交易日正股均价较高值为8.95元，为贴底价发行。

　　A股股本摊薄幅度16.4%：发行规模6.1亿元，假定以8.95元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约为16.4%。

　　科森转债上市初期价格分析：预计上市价格在[102，105]区间

　　科森转债规模6.1亿，发行人科森科技主要从事精密金属制造服务，产品包括手机及平板电脑结构件、医疗手术器械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件，下游应用于3C消费电子、医疗器械、新能源光伏等众多领域。受到下游需求波动及行业竞争加剧、销售费用增长，公司近几年的利润增速波动较大。2018年前三季度业绩表现较弱，营收15亿元，同比增4.4%，归母净利润0.67亿，同比降43%，其中三季度单季出现亏损。2018年上半年，公司全资收购昆山元诚电子材料有限公司，展开在高端电子烟产品方面的布局。客户结构来看，集中度较高，此外公司海外收入占比四成，需关注贸易战及汇率波动影响。本次可转债募集资金用于手机及平板电脑精密金属结构件20000万件产能建设，目前该板块产能利用率为81.8%。

　　本期转债初始平价101.68元，规模较小，正股为2017年2月上市的次新股，目前估值不贵，短期无大额解禁，控股股东及其一致行动人目前累计质押股份比例44.32%。预计科森转债上市转股溢价率1%-3%，上市初期价格在102-105元区间。若正股股价跌至8.8元以下，则转债具有破发风险。

　　申购价值分析：预计中签率0.516%

　　原股东配售方面，公司控股股东徐金根承诺认购不低于本次发行总额10%的可转债份额，即认购金额不低于6100万元。假设原股东合计配售比例约20%，配售金额1.2亿，剩余可供申购规模4.9亿元。网下和网上预设的发行数量比例为90%：10%，按照网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。

　　申购资金量方面，对于网下环节，每户申购上限5亿元，下限1000万，假设本次申购户数100户，平均每户申购量取上下限中值2.5亿，则网下资金合计250亿元。网上申购上限100万，下限1000元，参考近期申购情况，假设网上参与资金约700亿，则总申购资金为950亿元，对应中签率为0.516%。

　　考虑到科森转债上市价格预计站上面值，但有一定的破发风险，建议投资者谨慎打新。

　　正股分析

　　主营金属结构件，前三季度业绩表现较弱。科森科技主要从事精密金属制造，产品包括手机及平板电脑结构件、医疗手术器械结构件、光伏产品结构件等精密金属结构件，下游应用于消费电子、微型计算机、医疗器械、新能源、汽车、数字视听等众多领域。受到下游需求波动及行业竞争加剧、销售费用增长，公司近几年的利润增速波动较大。2018年前三季度业绩表现较弱，营收15亿元，同比增4.4%，归母净利润0.67亿，同比降43%，其中三季度单季出现亏损。

　　行业格局分散，集中度低，下游需求增速放缓。国内精密金属制品企业数量庞大，但行业集中度不高且实力普遍较弱，尚未形成行业龙头。上游主要为不锈钢、碳钢、铝材、铜材，原材料成本占公司成本的50%左右，盈利受大宗商品价格波动的影响。下游主要为智能手机、平板电脑、医疗器械、新能源等行业，一方面，近年来智能手机市场增速放缓，平板电脑市场增速下降，对精密金属制造业下游需求造成较大影响，但另一方面，微创手术对传统开腹手术的替代刺激医疗手术器械结构件需求增长，太阳能光伏装机容量上升促进光伏结构件增长。不过医疗、光伏领域体量较小，行业下游需求整体增速放缓。

　　从公司收入构成来看，手机及平板电脑为主要收入来源，占比87%。医疗手术器械次之，占比6.1%，光伏产品结构件和其他一般金属结构件收入规模也都较小。手机及平板电脑市场增速放缓及产品降价对公司影响较大。

　　收购元诚电子，布局电子烟新业务领域。2018年上半年，公司全资收购昆山元诚电子材料有限公司，展开在高端电子烟产品方面的布局，实现新的业务增长点。据 Research and Markets 数据显示，电子烟全球市场规模至 2025 年有望达到 614.00 亿美元，2016-2025 年复合增长率为 18.99%。

　　客户集中度较高，海外收入占比四成，关注汇率波动影响。公司客户主要为苹果公司、捷普集团、柯惠集团，2018年前三季度前五大客户销售额占总销售额比重为71.3 %，客户集中度较高，需注意单个客户变动风险。此外，公司存在较大规模的海外销售，主要销往美欧地区，海外收入占总收入比重39%，海外销售采用美元结算，受汇率波动的影响较大，此外需关注贸易战因素。

　　本次可转债募投项目：募集资金用于“精密金属结构件、组件制造”项目，且将主要用于生产手机及平板电脑精密金属结构件。募投项目建成后将形成年产20000万件精密金属结构件、组件的生产能力，较公司现有生产能力大幅增加。2018年1-9月公司手机及平板电脑结构件产能利用率为81.8%。

　　估值情况：科森科技为次新股，2017年2月9日上市，目前PE为22倍，估值不贵，低于可比公司长盈精密（PE40倍）。

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责任编辑：牛鹏飞