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【申万债券】棚改项目审批趋严；继定向降准后央行再度发文放宽小微企业融资——2018年6月25日债市日评
来源：申万宏源固收研究
孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇 文晨昕
本期投资提示
利率方面：
继昨日央行定向降准支持“债转股”及小微企业融资之后，今日央行再次增加支小支农再贷款和再贴现额度，引导金融加大对小微企业的支持，继续从边际上缓解违约风险压力。根据6月20日国常会相关部署，延续此前定向降准思路，今日央行等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》。货币政策方面，增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点；将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入MLF抵押品范围；增加MPA考核中小微企业贷款考核权重。财税政策方面，今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限由100万元提高到500万元；国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。至此，国常会此前的部署已基本全面落实。
防范信用风险扩散的边际缓释政策陆续在出，但融资压力仍难实质性改善，货币政策继续边际放松仍有必要，后续重点关注信贷和非标领域。昨日，央行宣布定向降准，释放的资金主要用于“债转股”项目和小微企业融资，思路上仍然是以缓解违约风险为主，边际上缓解实体融资压力、稳定市场对信用风险的恐慌情绪，并非“大放水”的概念。但是当前情况下，目前政策难以根本改变违约压力大的格局，毕竟再融资格局尚未根本改善。且考虑到，今年下半年以及明年，实体除了面临债务到期量大之外，还面临盈利边际下行的影响，短期内实体融资成本预计将继续上行。目前，仍处于政策放松的初级阶段，后续政策继续边际放松仍有必要，接下来重点关注信贷和非标领域。我们此前发布的《关于缓解当前违约恐慌的政策猜想》中也已强调，在降准的同时需要配合其他定向政策，如非标及股权投资领域可能允许资管投资一定比例的非标、债券发行审批适度放松等。
对于债市，我们认为信用违约风险在2019年底之前不会根本改善，但市场对违约风险的恐慌情绪会呈现阶段性变动，带动高低等级信用利差呈现脉冲式上行。债市大方向我们继续看多，维持全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10Y国债收益率波动区间3.4%-4.0%的判断不变，推荐利率债和高等级信用债。接下来关注政策边际放松的可能政策，考虑政策时滞效应，目前仍维持地产投资前高后低，基建和制造业投资前低后高的判断不变。4季度重点关注基建和制造业投资，以及社融走势。
信用方面：
6月25日，据财联社报道，国开行总行回收了棚改项目的合同审批权限，此前在分支行可以签订的，现在必须总行审批，但并未暂停所有棚改项目，目前仍在进行中的项目依然继续执行。此外，过去曾经货币安置为主的方式，今年以来多以实物安置为主。
18年棚改货币化比例大概率走低，三四线城市销量面临回落压力，对后期土地出让收入、房地产开发投资增速影响均偏负面，加剧经济下行压力。在2004年至2014年，我国棚户区改造由于资金来源不足，主要以实物安置为主。2014年以来受益于PSL的创设，棚改货币化开始大力推行，进程明显加快。2015，2016，2017年棚改货币化比例大幅提升，2015年为29.9%，2016年为48.5%，2017年或达到60%，对三四线城市去库存形成支撑。18年棚改货币化比例的走低，对三四线城市后期销量及土地出让均偏负面，前期三四线城市房地产量价逻辑均难维持。年初以来，土地出让面积已经出现显著回落，但由于土地购置费到账的时滞影响，土地出让收入增速仍居高不下，后期面临回落。此外，棚改货币化带动弱化后，三四线城市地产销售也将继续降温，预计下半年将看到土地出让的逐步回落，也将拖累基建资金来源进一步收窄、并对新开工形成滞后影响，加剧经济下行压力。
建议关注布局三四线、短期偿债压力大的房企。对于在三四线城市布局集中，但是周转慢，负债率高，短期偿债压力大的房企建议谨慎。
正文
二级市场：周一利率债涨跌不一。期债方面，5Y、10Y主力合约分别收跌0.06%、0.29%。现券政金债配置情绪好于国债。国债收益率普遍小幅上行0.17bp-2.14bp，10Y国债收益率上行1.99bp报3.5803%；政金债收益率涨跌不一，国开债收益率多数下行。
信用债异常成交：今日信用债交投不活跃，成交收益率高于估值的债券数量高于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、资本货物、计算机、公用事业和房地产。成交收益率低于估值的债券分布在钢铁、多元金融和资本货物。
责任编辑：李思阳
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