今年短融定价格局不会出现明显变化

　　□特约撰稿 陆文磊 屈庆

　　自从短期融资券开始发行以来，信用评级的不精确始终是困扰其定价的一个重要问题，而在2006年“福禧”事件以后，各信用评级公司更是取消了A-1+的评级，几乎所有的短融评级均是A-1，这使得短融评级在定价方面几乎毫无作用。

　　为了克服短融定价缺乏基准的问题，我们构建了我们自己的信用评级体系。具体的思路是：选取行业属性、发债公司相对于行业的财务指标状况、发债规模相对于发债公司的财务指标状况以及一些对短融平价非常关键的定性指标（如企业所有者性质、银行授信额度等等）四大类指标，每一大类指标包含若干细化指标，组成共包含17个具体指标的体系，对每个发债公司的这17个指标，我们均按照A、B、C、D四个等级进行排序。最后我们赋予这17个指标不同的权重，并对各指标中的A、B、C、D给出不同的分数，据此得到每个发债公司的总体评分。

　　根据截至2006年10月末尚未到期的213只短融评分的分类汇总结果，从中可以看出，处于第一等级的短融（85分以上）绝大部分发债主体都是大型央企，行业或公司的垄断地位较为明显，企业信用等级高，同时短融发行规模也较大，具备较好的流动性，市场给予其对央票利差的定价一般是20-35bp左右；第二等级（70-85分）的短融发债主体一般都是大中型国企，所处行业相对集中于基本面较为稳定的公用事业和服务业，以及部分景气度较高的周期性行业，市场给予这一个级别的短融相对于央票的利差一般在40-65bp左右；第三等级（54-70分）的短融发债主体以中型国企为主，所处行业多数处于竞争性行业和周期性行业，市场给予这一个级别的短融相对于央票的利差一般在70-95bp左右；处于最后一个等级的短融主要是民企背景企业所发，其收益率与央票的利差一般都在120bp以上。

　　考虑到2007年短期融资券的投资者结构以及主要投资者的投资偏好变化不会很大，因此，我们认为2006年以来短融收益率的分化格局仍会存在。从行业基本面来看，随着

人民币升值，公用事业、零售、旅游、

房地产等行业将更多的分享我国经济高速成长，这些行业的企业获利能力和债务偿付能力有望继续稳步提高，同时，在经济整体继续处于景气高位运行的情况下，大部分周期性行业也仍将维持相对较好的运行趋势，行业基本面出现明显恶化的可能性不大。所以，我们认为，2007年短融定价的格局与2006年相比不会出现明显的变化。

　　我们认为，2007年各类公司发行的短融收益率与央票利差的合理波动范围是：大型央企发行的短融利差将维持在30bp以内；一般国企的短融与央票的利差将视行业、企业规模、发债规模和流动性等情况有所差别，而民企和小型企业所发的短融与央票的利差至少仍将维持在100-150bp以上。

　　短期融资券利差和评分

　　总计权重总分A B C D

　　行业背景 20 20% 20 2015105

　　相对财务指标 27

　　(与行业相比）

　　相对财务指标16

　　（与发债规模相比）

　　总资产/发债规模 10% 10 10 8 6 2

　　银行授信额度6% 6 6 4.53 1

　　定性指标33

　　企业在行业中地位4% 4 4 3 2 1

　　现金流预期判断 3% 3 3 2.52 1

　　主营业务收入预期判断3% 3 3 2.52 1

　　盈利能力预期判断3% 3 3 2.52 1

　　企业性质20% 20 20 15 105

　　敏感性指标 4

　　现金流敏感性指标4% 4 4 3 2 1

　　权重和 100%

　　总分和10010077 5427

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