经济运行不确定因素扰动 年内债市谨慎看好

　　申银万国证券研究所 陆文磊

　　9月份和三季度的经济指标显示宏观经济继续保持降温趋势且年内还将延续，但经济回落的基础相对不稳固，明年上半年经济重新反弹的可能性非常大。因此，对经济基本面的乐观判断至多只能限于年内，随着年底逐渐临近，经济运行的不确定性会明显增加。我们认为，央行为防止明年经济再度明显反弹，很可能会在今年年内就开始采取措施进行预先调控，11月份央行可能会上调准备金率。

　　11月份债券市场仍可继续谨慎看好，但经过了前期持续上涨，加上货币政策、新股对资金供求的扰动等不确定性因素增加，市场上涨速度可能会逐渐放缓，投资者对可能出现的阶段性调整需要保持适度警惕。

　　经济降温仅是暂时现象

　　如市场所料，9月份和三季度的经济指标显示宏观经济继续保持降温趋势，但目前经济回落的基础非常不牢靠，经济降温很可能只是年内的暂时现象，具体表现在：第一，三季度企业景气指数和企业家信心指数与二季度基本持平，意味着在目前多数行业的企业业绩继续保持上升趋势的情况下，企业内生的投资动力并不会明显减弱；第二，从贷款结构看，9月份新增贷款的明显下降主要是通过压缩票据融资实现的，而新增中长期贷款却依然高达2079亿元，中长期贷款继续走高同样意味着经济难以持续回落。

　　由于贷款投放的明显减少，加之存款增速继续保持相对平稳，9月份银行存贷差增加1671亿元，比去年同期上升342亿元，如果不考虑今年2月份因为春节因素移位导致的存贷差明显高于去年的情况(今年1-2月份累计存贷差低于去年)，那么，9月份是今年以来存贷差首次超过去年同期。由于四季度贷款增速有望继续保持回落趋势，所以，10-12月份银行存贷差有望继续恢复性上升，银行对债券市场的资金供应将依然较为充足。

　　9月份CPI上涨1.5%，涨幅比8月份上升0.2个百分点。目前有更多的信息显示今年秋粮不会大幅减产，粮价有望保持稳定，因此，年内不存在明显对CPI产生冲击的因素，10-12月份CPI走势将继续受季节性扰动因素和去年基数的影响，我们预测10月份CPI涨幅为1.5%左右，这对11月份债券市场不会产生明显冲击。

　　从11月份来看，我们认为回购利率走势将主要受两方面因素影响：一是，新股发行将继续成为影响回购利率走势的重要因素，但考虑到作为年内最大IPO的工行发行已经结束，后续新股发行对回购利率的冲击程度可能会有所减弱。二是，央行11月份再度上调

　　在信贷回落、存贷差增加、贸易顺差维持高位的情况下，11月份债券市场资金面整体上有望继续保持宽裕，新股发行速度仍是影响市场资金供求的主要短期扰动因素。考虑到工行作为年内最大的IPO对市场的冲击已经结束，预计11月份货币市场和债券市场资金面会较10月份宽松。但考虑到准备金率政策的不确定性以及公开市场回笼力度会有所加大，11月份回购利率和央票利率预计会维持振荡盘整或小幅回落走势，大幅持续下降的可能性不大。

　　投资久期维持在5年左右

　　具体投资策略上，我们仍建议投资者维持5年左右久期，具体品种方面：目前3年以内的金融债与国债的利差仍保持在60-80bp的较高水平，可以继续积极持有，一些基本面良好的短融也可以积极投资；长期企业债由于相对稀缺，加上第二期铁道债可能会在11月份启动发行，企业债收益率有进一步下降空间，因此企业债仍可继续增持。

　　而对于3-7年期的中期国债和金融债，由于10月份该年段收益率下降幅度较大，目前相对于长券而言其相对吸引力已经不大，根据我们跟踪的国债和金融债部分年段斜率走势看，10月份国债3-7-10、3-5-7斜率继续下降，金融债3-7-10斜率同样也呈继续下降趋势。因此，在目前收益率曲线过于平坦的情况下，蝶形交易的空间亦相当有限。考虑明年经济仍面临反弹风险，11-12月份央行可能会提前调控，因此，我们依然认为10年期以上长券的潜在投资风险仍是相对最大的。综合收益和风险考虑，我们仍建议稳健的投资者谨慎投资10年期以上的长期国债和金融债。