无银行担保企业债券如何定价

　　□特约撰稿 陆文磊 屈庆

　　随着债券市场品种的发展，2005年出现了无担保的短期融资券，在其规模不断扩大的同时，如何为其准确定价成为目前债券市场上崭新课题。

　　利差上下限的确定

　　传统的信用产品定价方式，是基于发行公司的贷款违约率和回收率以及财务情况和偿债能力建立的，目前国内债券市场发展不充分，也缺乏贷款违约率和回收率的历史数据，因而很难利用传统的信用定价模型来计算。

　　从市场上已有的品种来看，无银行担保的企业债并不多，目前只有三峡债与中信债，参考二级市场的收益率水平，目前20年期的三峡债和中信债与同期限有银行担保的企业债收益率利差为20个基点左右。

　　有银行担保的企业债，担保费用成为企业发行的成本之一。从担保费的角度出发，我们可以找到无银行担保企业债与有银行担保企业债的利差低限。目前市场上银行对企业的担保费用一般在0.6%到1%之间。如果没有银行担保，则企业债投资者人需要的收益率补偿至少要大于银行担保费用。对一个5年期企业债来说，债券持有人将额外要求相对于面值的0.6%-1%的收益，而这部分担保费用折合收益率水平将达到15-20个基点。由于没有银行担保，保险等机构不能配置使得其流动性减弱，债券持有人将要求更高的流动性利差补偿，按照目前市场平均在20个基点的流动性利差，预计最终的无银行担保企业债与有银行担保企业债利差在40个基点，这将构成利差的下限。

　　从发行方成本的角度出发，则能够确定利差的上限。如果企业债的票面利率加上发行成本高于企业的贷款利率，那么企业将缺乏发行企业债融资的动力，因而从贷款利率出发扣掉发行费用，我们能得到无担保企业债的收益率上限。目前5年期贷款基准利率6.48%，考虑企业债券发行的成本是1%左右，则发行无担保企业债的收益率上限为5.48%。目前5年期有银行担保的企业债收益率为3.6%，则利差上限为188个基点。

　　综上分析，我们预计利差无银行担保企业债与有银行担保的企业债相比，利差将在40－188个基点之间。如果超过188个点，将具有投资价值。

　　三种方法具体分析利差

　　———市场预期。我们对债券市场主要的银行、保险和基金等机构进行了问卷调查，调查结果显示，多数机构更偏重认为利差在20－60个基点之间。

　　———参考美国市场的现状。这里我们参考了2002年9月份以来的美国债券市场工业企业发行的企业债与国债的平均利差。由于美国企业债市场规模大，流动性较好，企业债与美国国债之间的流动性利差较小，而且美国国债和企业债券均要收税，因而利差主要反映的是企业债的信用利差。其中BBB级代表的企业信用程度一般，企业资产和财务状况一般，各项经济指标处于中等水平，可能受到不确定因素影响，具有一定的偿债风险，这样的BBB级的20年期企业债与国债的利差为135bp，5年期利差大概在105bp。如果是那些偿债风险小的信用等级为A级的企业，5年期的信用利差在60bp。

　　目前由于国内企业债审批制的发行方式的限制，能够发行企业债的公司资质一般较好，偿债能力较强，因而此类公司基本等同于美国市场信用等级为A的企业债，信用利差范围在60bp右。如果再考虑到中国市场企业债流动性溢价的补偿，估计无银行担保企业债与有银行担保企业债的利差在80bp左右。

　　———可分离交易转债内含的无银行担保企业债的定价。上市后企业债与权证毕竟是分开交易，对于分离转债的初始持有人来说，将会考虑企业债与权证的整体收益，但对于二级市场债券投资者来说，并不会考虑权证的收益对企业债的补贴效应，因而企业债能否最终成交关键在于初始投资者与二级市场债券投资者之间的博弈和利益的合理分配。

　　综合上面的三个角度，可以大致确定无银行担保企业债与有银行担保企业债的利差范围在40－188个基点之间，如果超过188个基点，债券将具有明显的投资价值。当然在市场初期，我们认为对于风险和流动性的担忧，市场更偏向是买方市场，无担保企业债的利差可能更偏向于区间的高点，我们预计在100－120bp的可能性较大。但随着市场的成熟，机构对这样的信用债价值的认识，预计利差将逐步回落到80-100bp的稳定水平。

　　虽然无担保企业债为市场提供了新的产品，但从短期来看，由于银行担保费率远低于市场对无银行担保企业债所要求的风险溢价补偿，有银行担保的企业债券有利于降低发行成本，而且银行担保是传统的发行方式，债券投资人更容易接受，因而短期内还很难有大规模的无银行担保企业债的出现。而对于那些银行不愿担保的企业来说，发行无银行担保企业债可能是企业被动的选择。当然，这些企业本身资质不是很好，具有一定的偿债风险，投资者也需要更多得关注公司基本面，才能给出比较合理的信用利差。

　　2002年9月以来美国工业企业债与国债收益率利差

　　期限1年3年5年7年10年15年20年

　　AAA 25 29 34 42 49 55 58

　　AA 33 36 41 51 56 62 67

　　A 48 55 60 69 72 83 86

　　BBB 86 97 105116122 132 135

　　BB 225248260263273 283 282

　　B 328380382375358 361 355