警惕中长期债券风险 重点配置三年以下中短期品种

　　东海证券 陈继先

　　2007年，债券市场资金供求基本平衡，大致在60000亿左右。我们对市场走势持谨慎态度，建议重点配置三年以下中短期品种，并对中长期品种的风险保持警惕，市场最大的机会在于发掘市场的短暂失调。

　　———债券收益率：总体攀升并陡峭化调整

　　观察2002年以来债券收益率变化形态可以看出，当前债券市场收益率正处在一个从历史性低位向上攀升的周期之中。银行间国债和金融债收益率均从2005年10月份历史最低点开始攀升，目前基本回到2003年年中时水平。

　　债券市场收益率运行正好与我国宏观调控周期相吻合，而且与信贷投放变化更为密切。2003年债市收益率飙升，正好也是前一轮宏观调控启动之时。随着上一轮宏观调控在2004年中结束，债市收益率也中止上升，高位盘整运行。2004年末，在宽松货币信贷政策支持下，债券市场迎来历史上最强一波牛市行情。然而2005年底中央再度启动宏观调控，相应的债券市场收益率又开始进入缓慢上升状态。信贷投放变化无疑是反映两者关系的最灵敏信号。

　　一年期国债收益率走势与人民币贷款增长变化基本呈反向走势，即债券价格与人民币贷款增长正相关。其原因在于我国债市是资金主导市场，而贷款投放正是放大资金供给的最有份量的渠道。

　　因此，我们认为在央行继续收缩流动性的前提下，信贷投放将是控制重点，本轮宏观调控周期很有望延续至今年，因此债券市场再度迎来一波牛市的可能性较小，除非货币信贷出现明显反弹，债券市场整个收益率运行方向将继续向上。

　　其间，收益率可能因A股新股发行、新债发行、央行实施调控措施等不确定因素冲击而出现剧烈波动。我们预计，全年各期限收益率曲线都将攀升至历史平均水平之上，至少接近这一水平。

　　目前，收益率曲线中短和短端已基本回升到位，中端、中长端和超长端都还有继续上升的空间。换言之，收益率曲线陡峭化趋势不可避免。就券种而言，中期以上金融债上升空间有5－20个BP，而同期国债上升空间则在20个BP以上。

　　———货币市场利率：央票稳定 回购频繁波动

　　央票收益率变化主要取决于央行操作意图，从目前来看，一年期央票收益率稳定在2.8%左右央行比较满意，上行可能性要小于下行。因为：1）这一利率水平能够维持2.7%左右的中美利差，对

汇率改革比较合适；2）预计07年央票特别是一年期发行量将加大，央票利率越高操作成本就越大；3）稳定这一利率水平成本较小，数量招标即可实现。2007年一年期央票利率的运行区间有望维持在2.5%-2.9%之间。

　　变数最大的是回购利率走势。因为新股发行、新债发行、紧缩政策、季节、市场情绪等等，都能促使市场资金供求短暂失衡而引发利率突然飙升或者下挫。相比2006年，回购利率面临冲击的这些因素更多，也更加频繁，因此其波动也将更加剧烈。预计7天期回购利率波动区间在1.5－3.2％，平均值在2.3%左右。2006年11月7天期回购利率曾高攀至4%，这种状况在2007年将很难再现。

　　另外值得注意的是，回购利率对市场的影响正在不断强化。主要反映在两点：1）去年平均回购融资规模较去年几乎翻番，当仁不让地成为反映资金成本变化的风向标；2）央行在2007年力推Shibor，目前来看，Shibor的定价依据本质上是质押式回购，力推Shibor其实也在间接强化质押式回购利率的基准作用。

　　———投资策略：构建“哑铃” 抓住短暂失调机会

　　首先，为继续遏制、弱化资产泡沫，宏观调控周期并未结束，至少要延续至2007年，央行对货币信贷投放将继续从紧，债券市场收益率上升周期并未终止；其次，为防止经济大起大落，保持2007流动性在一定程度内过剩比较合理，但惠及的可能是消费、

股票市场等部分领域，债券市场可能不在具备吸引众多资金疯狂追逐，而且2007年债券一级市场供给继续增加，整体供求基本平衡，我们对2007年债市走势持谨慎态度，2005－2006年的债券牛市不可能在2007年重现。

　　其中风险最大的中长期品种，超长期品种次之，因为超长债一直存在供给不足情况。风险最小的是三年期以下中短期品种，可作为重点配置对象。因此总体可采用哑铃型投资策略。

　　但是，由于2007年债券市场面临的冲击因素较2006年要多也要大，债券市场短期变化不确定性增加，2007年债券市场的最大投资机会在于发掘市场短暂失调的机会。

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