吸引力下降 2007年债市将平淡如水

　　招商证券 何欣 林向涛

　　2007年，尽管流动性仍然充裕，但是由于替代性投资渠道逐渐兴起，加之债市收益率吸引力有所下降，债市动态资金供给将维持均衡水平而非绝对充裕的水平。

　　债券市场将注定比较平淡，收益率曲线的形变将以中轴维持稳定和陡峭化为主。上半年的久期可以控制拉长至5，全年控制3-4之间。

　　准备金率政策向“中性化”转变

　　去年以来，央行已经四次上调存款准备金率。目前最关注的是准备金率政策是否会对经济形成事实上的紧缩，我们认为今后可以将准备金率政策看成是与央行票据同等效力的回笼货币的手段。

　　此外，我们还发现，在自2002年以来综合考察外汇占款、法定准备金率调整、公开市场操作以及货币掉期等货币投放和回笼手段之后，06年尽管三次提高了法定准备金率，但仍不是货币投放最少的年份，相反，是自02年以来货币投放最多的年份。如果考虑到GDP增长对货币需求更多这个因素，使用货币投放/GDP来衡量，06年是近5年货币投放总量最高的年份。

　　所以，投资人似乎不必认为提高准备金率就会对经济形成更大的负面影响，准备金率常规化和中性化将是07年上半年货币政策的主要特色。

　　此外，我们还认为目前货币政策对经济仍然是刺激性的货币政策，包括

汇率和利率双方面的低估，都是刺激经济增长的市场因素。

　　债市对资金吸引力下降

　　以往，我们始终利用外币资金供给的多寡来判断债券市场的动态资金供求。但是这样判断的一个前提是，债券市场仍然具有较高的收益率，也即无论资金供给是否充裕，在控制一定风险的情况下，资产的投资回报应当是资金投资的首选。

　　从06年至今，国内的资本市场已经发生一定变化。首先是

股票市场，06年股票市场的收益率达到120％，尽管过去未必能够预测未来，但是从市场情绪来看，似乎没有特别明显的空头情绪蔓延。

　　特别是对无风险偏好资金而言，06年6月份以来存在的股票一级市场似乎开始成为债券市场的替代选择，而从新股的发行节奏上，似乎也形成了新股滚动发行、持续占用资金的情况，这对流动性无疑又是一大分流。

　　更值得关注的是，自06年下半年以来，储蓄存款的增速已经呈现持续下降的倾向，尽管从低风险的储蓄存款转向更高风险的股票市场其理性程度值得商榷，但是非理性的市场总是会持续一段时间，这对债券市场的分流仍然不能小看。

　　再看商业银行的贷款收益，贷款利率自04年以来已经提升了三次，合计81BP，一年期贷款利率已经处在五年以来的最高点，而债券市场的中长期利率却仍然维持在02年的水平。尽管单次

利率调整未必会刺激债券市场利率上涨，但是利率调整的累计效用以及商业银行在资产配置上的传递性和银行资金的逐利性必定将资金尽可能少地配置在债券市场，同时尽可能多地配置在信贷资产上。

　　所以，尽管07年的流动性仍然充裕，但是从风险收益比的角度来考察，债券市场吸引力将有所下降。

　　收益率曲线陡峭化

　　控制久期防风险

　　07年，宏观经济增长将呈现前低后高的走势，尽管并不存在剧烈的通胀压力和大幅度的通胀上涨，但是通胀压力在下半年将逐渐增强。如果将02年前后近乎通缩的大环境和目前稳步通胀的大环境对比，现在债券市场利率仍然是过低了。07年债券市场走势将是平淡如水，更大的投资机会可能要等到07年经济反弹以及通胀势头逐渐明显之后才会出现。

　　我们预计，随着07年上半年经济增速略有放缓，美元利率调低以及维持一定的人民币、美元利差的角度考虑，07年收益率曲线的短端利率（以一年期央票利率为代表）将有所下降。我们同时认为，随着07年下半年经济增长反弹，通胀压力增加等因素，收益率曲线长端仍然需要有逐渐上涨的必要，所以07年收益率曲线的形变将以中轴维持稳定和陡峭化为主。

　　我们对目前银行间和交易所国债市场的收益率曲线进行了情景分析，并测算了各部分一年期的持有期收益。总体来看，由于收益率曲线非常平坦，7年期以上债券的一年期持有收益差别不大，而5-6年期债券的收益相对比较具有吸引力。

　　从投资节奏的把握上看，我们认为由于经济增速在上半年会继续放缓，故可以适度拉长久期至5，但是从全年的组合策略上讲，我们建议债券投资人全年的基础组合控制在3-4之间，以避免市场调整可能带来的投资风险。

　　根据国债收益率曲线推算的

　　各期限债券一年期持有收益

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