央行加息金融市场动荡几何

　　□特约撰稿 陆文磊 屈庆

　　李坤元

　　毫无疑问，今天开市后，无论是货币市场还是债券市场都将因为央行这次“出其不意”的加息而受到一定的冲击。

　　货币市场：加息难改流动性宽裕局面

　　之前未有所预期的提高存贷款利率将对目前宽松的市场带来一定的冲击，因此我们认为本周回购利率将由于该事件的影响呈现上扬的趋势，引发资金成本的提高，但短期内货币市场资金面宽裕的态势仍难改变。

　　我们预计本周加权回购利率升幅 估计在20bp左右。另外，在后续政策不明朗的情况下，市场谨慎预期难以改变，预计回购利率受加息影响上升后短期内恐难下降。

　　公开市场：关注加息后央行可能对冲措施

　　加息使得市场利率提升一个台阶，但由于加息后，

人民币升值压力有所加大，人民币和美元利率更需要维持一个必要的利差，从这个角度来看，货币市场利率并不具有很大的上涨空间。考虑到央行此前连续3次数量招标稳定市场利率的意图，我们认为，央行下周继续数量招标以稳定货币市场利率的可能性较大。当然，数量招标可能不能全额发行，央行将再次面临稳定利率和回笼资金的矛盾。

　　债券市场：增持短券 减持长券

　　毫无疑问，债券市场将因加息而面临严重冲击，收益率将上一个台阶。参考2004年10月加息后的市场反应（国债收益率曲线上移20个基点），我们认为，此次加息后，短期来看国债收益率曲线整体上移幅度将可能在20-25个基点。从本周来看，我们认为受加息影响，前期涨幅较大的短期品种、流动性好的中长期品种以及交易所市场托管量较大的品种调整的压力将会更大。

　　另一个值得关注的问题是，此次加息冲击结束以后，是否会提供一个较好的买入机会？我们的判断是，目前的市场环境与2004年10月份有非常大的区别，因此，与2004年10月加息后债券市场经历了短暂的调整后即迎来一轮长达1年的上涨行情相比，此次加息后，债券市场却难言利空出尽，从中期来看，我们认为债券市场直到年底可能面临进一步的调整压力。

　　首先，从宏观基本面来看，如果后期投资依然过热，央行将会出台进一步的紧缩政策。另一方面，今年以来通胀率较低，目前各期限收益率尚未充分反映通胀预期，考虑到今年四季度通胀压力将会有所上升，这无疑会对债券市场特别是中长期品种产生较大调整压力。

　　其次，从加息的结构来看，此次加息长期贷款上调幅度更大。长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度，相当明确地体现了央行希望引导收益率曲线更加陡峭化的政策意图，因此也会对债券市场收益率曲线造成一定的影响，目前比较平坦化的收益率曲线无疑将面临修正。

　　最后，从债券市场走势和收益率水平看，由于整体流动性的宽裕，市场调整幅度与2004年相比显得非常有限，目前的收益率水平依然偏低，这也预示着后期市场仍有调整空间。

　　从央行的后期货币政策取向来看，如果央行依然希望顾及本外币政策的协调，那么我们认为央行将继续采用数量招标稳定市场利率，这意味着短期内货币市场利率水平跳升空间不会很大，如果短期内货币市场利率和短期债券利率跳升过快，将会提供短期品种比较好的买入的机会。

　　而对于中长期品种而言，我们认为即便此次加息以后中长期收益率会出现一定幅度的上升，但我们依然判断中长期品种在9月份以后会继续面临较大的调整压力。

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