权证价值提升 云天化分离债预期收益率突出

　　民族证券 贾国文

　　2007年首只分离交易可转债———云天化分离债即将发行。该债的预期收益率将高于前三只分离债，整体估值区间处于130.46元-135.75元之间。

　　云南云天化股份有限公司(600096)将于2007年1月29日起开始按面值人民币100元发行1000万张分离债，预计募集资金10亿元。每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的5.4份认股权证，与原定的9份相去甚远，其主要原因是权证募集资金量不能超过债券的数量。

　　权证部分价值提升

　　本次发行有几个突出的特点：首先是债券部分价值降低。本次发行的票面利率询价区间为1.20%--2.20%，询价区间有所放大，其中区间下限的大幅下调比较引人关注。根据以往的经验，前几次发行票面利率均定格在询价区间的下限，如果这次发行的票面利率仍然为下限利率即1.2%，那么它将创下分离债发行史上的新低。另外，债券期限较长为6年，已经达到了可转债期限的上限。虽然《上市公司证券发行管理办法》对分离债期限上限没有做出规定，但是其第十五条规定可转换债的期限最长只能为六年，由此可以看出，此次发行纯债部分的投资价值并不高。

　　其次是权证部分价值有较大提升。一是虽然每张债券获赠的权证数量较少，只有5.4份，但是由于每份认股权证的价值较高，整个权证部分的价值非但没有下降，反而有较大提升。二是认股权证的存续期为24个月，也达到了权证存续期的上限，按照《权证管理暂行办法》的规定，上市权证最长期限为2年。三是云天化正股业绩好、股性活，去年每10股分红高达10元，足见其实力非同一般。

　　再次是权证部分是否行权对纯债部分到期兑付影响大。本次募集资金总投资额36.73亿元，其中募集资金拟投资的天安公司的注册资本解决7.68亿元，增资扩股款9500万美元也已经到位，折合7.41亿元，加上本次分离债发行募集的10亿元，尚有11.64亿元的资金缺口。如果本次发行的5400万份权证全部行权，行权价格为18.23元，可再募得资金9.84亿元，加上其当期盈利刚好弥补资金缺口。

　　如果本次发行的权证均未行权，那将发生比较大的问题，虽然该投资项目有建行和农行云南分行的25亿元联合授信来保证资金供应，项目的顺利实施不会有大的问题，但是该资金缺口毕竟是由股权融资转换成了债务融资，资产负债率会在双向不利因素影响下变得更大，它必将大大影响分离债的到期偿还。

　　当然，此次分离债发行如此设计也算是顺应了权证大受欢迎的市场潮流。

　　整体估值130.46元—135.75元

　　分离债的价值由两部分构成，一部分为纯债部分价值，另一部分为权证部分价值，我们对其分别估值，然后加总得出分离债的整体估值。

　　纯债部分参照06中化债（126002）来给其定价，之所以选它，因为二者都没有外部担保，期限相同均为6年，均为分离债分离交易后的纯债部分，而且二者同属于

化工行业，均为业绩优、成长快的公司，只不过云天化的业绩更优、成长更快而已。2007年1月23日，06中化债的到期收益率为5.54%，如果这次发行的票面利率最终被确定为下限利率1.2%，那么每张云天化分离纯债的价值为78.35元。

　　权证部分用Black-Scholes-Merton期权定价模型方法估值，参数中选取010403国债，距离到期2.241年，2007年1月23日到期收益率2.14%，以此作为无风险利率。权证存续期限为24个月，行权价格为每股18.23元，1月23日云天化正股的收盘价为18.19元。我们根据中化CWB1(580011)和其正股上市以来周收盘价的对应关系，推算出其引伸波幅处于100%-113%之间。由此预测出云天化每份权证的价值为9.65元-10.63元，5.4份权证的价值为52.11元-57.40元。

　　综合债券部分和权证部分的估值后得出，在当前

资本市场的状况下每张云天化分离交易可转债的整体估值区间处于130.46元-135.75元之间。

　　从以上分析可以看出，云天化分离债的预期收益率要远高于前三只已发行上市分离债。究其原因，一是对预期投资风险加大的补偿，云天化分离债的纯债部分价值降低、权证部分价值增大，直接导致其整体风险加大；二是其权证存续期限长，为24个月，远远长于中化CWB1的12个月；三是引伸波幅高估，由于近期股市持续攀升造成中化CWB1价值高估。

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