王忠民：金融端口监管是审慎逻辑 不是量化不是随意

王忠民

　　新浪财经讯 11月17日消息，中国金融风险管理2018年会今日在北京召开，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民出席年会并发表演讲。

　　王忠民表示，金融端口监管一定是审慎逻辑，不是量化，不是随意。系统性风险不仅来自金融周期，不仅来自某一个风暴和某一种东西，而且也有可能某种意义上来自监管本身政策的推出非审慎性的一些衍生性的历史和金融逻辑。

　　以下为王忠民演讲全文：

　　先做一下两个阶段比较。2015年也发生重大问题，三去一降一补周期性产业当中做了一次典型运用。这一次资管新政也好，股市当中出现的股权质押的终止强制平仓也好，所有的是在看到上一次，我们用的挺好的。上一次我们在周期性产业当中，煤炭，石油，水泥，钢铁，但周期性产业，我们感觉供给过剩，需求过程中间一旦需求停止上升时，供给端过剩会引起原来企业资产端的价格下跌，这两个会导致周期性产业当中的风险问题。根据上一次三去一降一补，把周期性产业当中的中小企业，特别是小煤炭，小水泥，小化工这些东西全去掉以后，所有这个端口当中，当小的供给端去除以后，产业集中度一下子提高。价格当中话语权变成价格行为一个必然逻辑。头部企业，垄断企业具有价格话语和变成行为以后，价格一涨你还得买。这时候，所有的这些公司的资产负债表修复。过去问题新的价格之下，产量没有增加，价格上涨，销售出去以后自己资产负债表改变，而我们过去是基于给这些企业的信贷，这些企业信贷当中背后逻辑表现出的利润流，现金流都会得到成长。这个利润流和现金流又会反映他信贷逻辑当中，他信贷还会增加。更主要的是所有的我们这些产业当中的龙头企业，都已经被证券化了。已经是上市公司。当你的资产负债表修复以后，作为上市公司，刚才凯生行长讲的资本端的东西，因为资本端资产负债表改善以后，可以把资本端价格在上涨当中表现为股价，也可以把这一种股价下的资产更多的在信贷当中得到更多信贷支持。股市涨了，债市也扩张规模了，而原有的去杠杆逻辑，去产能，三去一降一补也有了，库存也减少了，一切就是因为这一次应用。

　　到2018年，我们说干脆在整体金融领域当中来一次类似当年三去一降一补。突然之间我们感觉到信用债当中，一家发不出去，其他家想发也发不出去。不是企业问题，而是信用、金融市场跟金融产品问题。这个企业再发不出去时或者它股价下跌，股价一下跌资产端估值水平下跌，债的杠杆率就会下降。这时候表现在货币信用端，我们感觉到经济有问题，马上改变我们过去的紧货币，现在宽货币，结果宽货币以后突然发现货币充分流动性流不出去。因为在现在把原来资管系统打破以后，说所有的表外变成表内，表内银行股价一跌，这时候银行资本充足率已经下降，现在还说表外原来业务再划到表内，根本没有资本补充，况且银行自己不良资产风险准备当中还要提升时，新划进来东西都做不到。这样一个信用场景表明在流动性当中风险已经系统化了。这种风险是所有企业、金融端口的。当民营企业全部都悲观，都再贷不到钱，上不了市，融不到资的时候，这个时候发现另一半国有企业需求减少。产业链条终端，自己原来营收帐款突然全部增多。这时候突然觉得前面我们政策当中在退出的那些领域，突然之间说你要回来，这时候我们要开座谈会，要重新给他力度，甚至比原来限制他时还要大。必须用几个比例，几天时间做什么程度，用授信方法一下子把这个事情，注意从授信到发生信贷时限中间有很长距离，原来信用等级评估没有等等？这才是我们突然之间意识到前后两个阶段一比较，我们发现金融端东西会影响到杠杆率和资产评估，会影响流动性传递这样一个问题，自身的政策，自身的不慎，自身的非审慎性东西会引发系统性风险，系统性风险不仅是金融端口会传递到实体经济端口，不仅是中小企业也会传递到大企业，不仅是民营企业也会传递到整体企业端口其他，企业端口会传递到最终金融端口风险当中，这就是系统性风险来历。

　　金融端口监管一定是审慎逻辑，不是量化，不是随意。我们管二级市场房价以后突然发现一手房价格跌了。比二手房价格低时大家买，好不容易抢一阵，但是抢到时二手房价格又回归跌到那个程度时，你管价格体系会把价格扰乱，所有人行为会发生重大变化。这是我今天做的一个简单比较。系统性风险不仅来自金融周期，不仅来自某一个风暴和某一种东西，而且也有可能某种意义上来自我们监管本身政策的推出非审慎性的一些衍生性的历史和金融逻辑。

　　如果我们说所有债权信用资产信用债也好，股价也好，存在稍有风险时就可以把它交易掉，可以把它缓释掉，所有的一个风险市场当中的价格，就随着信用，随着监管，随着周期，随着金融自己的供求关系变化，刚刚发生的时候，它的风险估值一定是低的。这时候我们会有更多参与者接受它，当供求越充分时，任何一个价格点位具体供求关系越充分，就可以在这个时候解开风险的纠结和谜团。这个东西没有市场逻辑时，最后让所有风险都挤成不良贷款。所有风险挤成股权质押根本卖不掉，所有风险最后如果要解除，全部是法律冲突，财务冲突，估值冲突，信用登记冲突时，这时候我们说风险不存在缓释，一定是断裂式，跳崖式，最后变成不可收拾的状态。

　　我们先看今天银行不良资产。我们给出两大政策，居然这个不良资产今天都没有从银行负债表当中切出去。这个不良资产刚开始给的是债转股，银行发现我的资产负债表当中，债的问题如果转成股以后还是我的问题。无非是把债的问题放在股当中反映。但是如果还是从我的左口袋到我的右口袋这样那最后还是没有解决问题。我们后面用了一个办法，各家银行成立一个全资独立的资管公司，就像原来成立那四大家一样，那四大家不是银行独资，而是财政部出资，财政部给了一个政策，是说不仅我出资成立四大资产管理公司，注意财政部不仅拥有我们银行主要的股权的金融机构的股权，也拥有四大资产管理公司股权。看的时候这一次说，让用银行出资成立独立于银行之外的四大资产管理公司。如果是银行全资独立子公司，最终表出现结果要并到银行表当中，一并表，所有原来的不良还会在那当中并回来，所有原来的问题还在。我们处理不良资产时，这一件业务关系当中，从这个表当中要出到另外一张表中，独立资产方，和独立的业务方的这一个东西，一直就没有形成典型的有效的隔离。

　　我们把这个东西看到今天市场当中的风险隔离的时候，才发现这一个风险永远隔离不开。永远在一张资产负债表当中兜来兜去。要么隔不出去，要么隔出去我们回来要进行资产当中有效并表逻辑关系。

　　问大家一个问题，像蚂蚁金服这样一些公司，有没有不良信贷？肯定有。哪个公司说自己没有不良信贷，一定是假话。但是有技术性方法，产生每一笔时，当我发现时可以在微量价格重新调整过程当中把他交易出去。我还没有一大块东西时可以交易出去，一交易出去在月末，季度末，年末时没有不良资产的存留。如果可以交流，当我不良在少量时，都有更多需求和供给之间比例对比的之间的撮合关系的时候。有大量市场供求关系，可以瞬间交互出去。现在通常都是用及时交易，及时缓冲，最后不形成一大块东西。今天大型银行当中不良资产已经达到1.6，1.7还有人说这个不准。这当中有没有一个缓释机制，有没有缓释逻辑，有没有这样，这也是凯生行长刚才讲是一个思想方法问题，不是一个技术操作工作方法问题。

　　我们在市场当中找两个工具挺好玩的。一个是今天我们所有的信用债，中国信用债在这一次断裂过程当中表现最突出，刚开始企业信用债发行时，新发规模不足以把原有债到期的收益率补偿。几家公司做完另外一家公司想赶快发，信用债危机突然爆发。信用债危机爆发为什么不能及时在价格端发生信用重新评估。我们这时候看信用债当中几个价格因素。第一个是因为我们的无风险利率高达3.5。起码要有这样东西，无风险利率当中加多少信用风险溢价，这时候是紊乱的。国有债，地方债，国有大型企业信用好，没有破产，刚兑存在时，这时候居然信用债没有有效的把价格降低，才可以融得更多钱。

　　最近，注意最近一个月今年地方债要发到四万亿规模，你想想这当中如果基于现在信用场景和它的有效兑付逻辑的话，降一个BP，四万亿当中利率水平当中一个BP社会成本有多高。这不重要，重要是如果信用端口风险上涨，我能不能发垃圾债。能不能发高收益债，只有把你的债权关系当中的垃圾性反应的越充分，你的风险溢价越高，风险溢价越高，你整体这个债权利率水平就会高。所以垃圾债一个名字叫做高收益债，因为你这个收益水平才会上来，有这么高收益水平我才愿意承担风险，愿意买你东西，如果这当中成功率百分之多少足以覆盖原有这样一个水平。没有这样一个价格上涨，就不会有那么人愿意接你这个债权，没有这个债权接的话，原有企业没有得到有效债权流动性补充，资本补充的话运行就塌陷了。我们会发现信用债一个场景当中，该低没有低，该高没有高，供求关系当中存在错落格局。甚至当中还出现一个问题，所有的债权评级，地方债，国债这些评级当中，我们永远是3A的。B都没有，不，+号都是两个以上。一个+都没有，甚至信用可以+级，我不知道信用怎么表达他真正的信用逻辑。

　　特别是民营企业，其他的信用场景已经发生变化的时候。没有有效的信用评级制度。我们会发现所有我们要到国外发债，和国外上市时，国外认可不认可我们自己的信用评级机构，给我们评的那一个信用等级，不承认的，必须那四大来，尽管四大也犯这样或者那样错误。但是在信用评级基础市场信用价格能够充分表现基本制度这样一个评价体系当中，我们已然没有有效构建起来。居然自己都出现问题，自己在信用当中都出问题你还评别人信用，一定是一塌糊涂一地鸡毛。如果我们今天再看股权关系，我们最害怕是质押，强平都停了，今天害怕我们突然说谁愿意接强平这些东西，允许你发基金，允许用并购基金方法做。而且我们迅速在市场当中把原来封杀三个品种，一可转债，二大宗交易，三定向增发。这个东西原来说限制收紧现在全部放回来，让大家赶快做这些东西。做这些东西时我们会发现，能够让前期那些东西终止交易，后面接的人敢不敢接，今天号召我接时，明天会不会把我接到手的东西停止交易。即使今天看着都够便宜了，我也有基金，也做准备，但是我万一接到手你终止交易不成我手里面问题了吗，终止交易一用本身会传递在后续市场当中所有行为都有一个害怕，这个害怕就是如果到我手里面我要终止交易，算了，不玩这个东西。这时候想进场的资金和人就减少。

　　我们看一个连续性的金融工具，很有意思。股权关系，有各种各样的，普通股，AB股制，也有一种工具是优先股。优先股什么概念？如果你在股权当中遇到生命垂危的时候，遇到了重大的问题。这个时候注入你一部分资本金，该资本解决你当下的问题，但是我注入方式叫做优先股，在你这当中占优先权利，不仅是优先决策权利，不仅治理结构当中要参与其中，关键要有一个点对点，谈交易结构时要有一个高额回顾。巴菲特当年2008年美国金融危机时，买的谁的优先股？高盛的。高盛在当时股价跌那么多，还可以再打一定折让巴菲特做优先股，美国财政部没有做雷曼兄弟，雷曼兄弟都倒闭了，后面几家行都做了，其他几家行就渡过这个危机。注意优先股是真正有准备，真正对股权有认知，真正长期在那里盯你的人，就开始我是接盘侠，但是要有工具，参与交易结构，要有这一种方式。如果我一次接成功了，以后买什么不买什么就不重要了，就等危机，危机来了就玩一票，就可以享受三年不开张，开张吃三年，吃的好的不得了。年化20%，哪里来的？如果整天都是市场当中平均这一种业务，哪有年化20%的成长性，只有这一种业务才可以让他在年化20%回报当中。如果我们今天有的话你一定会做准备，大家已经坐不住了，不听你在这里讲什么，赶快看哪个公司，几年跟踪，他基本业务面，资产价格，过去从来没有低过，今天突然之间低这个程度，赶快找他去，做的话又缺钱，怎么样？做并购基金，干脆叫做优先股并购基金，做这个，玩这个东西，平常潇洒整天跟企业家笑谈江湖，打打球弄弄啥，了解背后信息，一旦有机会就杀进去，赚得盆满钵满，这样一种金融工具让股权市场当中任何一个个股，救市时是有个股逻辑，有个股交易结构的，是有彼此的权益和奉献定价的充分定价之后，大家风险当中分担时，一定价格当中反映这一种金融工具才去做。才有意思。我们突然发现原来我们用优先股时，用一个只说分配权当中优先分配，把它用小，用窄，不知道他才是真正接盘侠，二级市场当中的真正逻辑。我们发现不管垃圾债还是有线股，开始有人准备，还没有问题严重时就足以把这一个问题解决。线性的，函数不间断市场交易就可以充分在市场当中。所以市场风险会转移出去，交易出去，会有人挣钱，有人挣钱以后感谢你遇到风险想起我就干什么。这是函数不间断市场当中，所有风险因为这个东西缓释掉。零点几个BP开始缓释，一直到市场的末端。你害怕再便宜拿不到，就要在相对价格高一点拿得到，如果你的能力足够强，还可以整合资产，做其他各个方面的，把不良资产或者股权之间可以拆开重新构建，你的能力就够强，一定较好价格时赶快拿，这是我们今天看到我们最缺的一个东西。市场当中风险要来交易，要来转移的，要来缓释的，而不是要来终止的。所有终止市场，一让现在的价格不发生作用。二所有市场当中的风险估值和资产估值发生中断。三由于一次性中断以后再没有人玩这一个，所有市场会消失。消失以后所有原有的资产估值会降低，所有的都会趴下，会影响风险存留延续和严重性。

　　刚才我说到风险隔离的时候成立四大资产管理公司。不，看过去我们解决银行当中，银行股改时我们也用一次风险隔离，把原来不良资产全部划拨出去。让国有企业的资产负债表修复。成立四大资产管理公司也是一次。我们在发现为什么这一次让他们成立全资子公司，他就不成立了。是因为对原有的不良资产，没有重新定价。上一次不仅出的资本金是财政部出的，还给一个政策。把原有贷款当中收回比率30%时就算完成任务。就是说原有不良资产打折到70%，为什么这一次央行总跟财政部喊话，我都放宽货币，出这么多政策，你怎么老不出政策，一出政策我银行不良资产，管银行那些东西不就解放了。老不出，让我债转股，全资成立自己的资产管理公司，最后没有人打这个折，所有市场风险没有在市场当中找到风险定价和风险折扣，有人出来担当风险折扣才是过去解决银行资产负债表健康和恢复当中最根本环节。这不重要，重要是风险隔离这样一个有效的社会机制。

　　大家有没有听过一个词叫做SPV，特殊目的载体。其他的特殊目的不重要，如果风险是需要社会转移，社会担承，社会解决以后才可以让原有资产负债表修复。如果我们四大资产管理公司，把不良资产处理完以后就解体的话，今天有几个人不可能出那么大问题。我们看看这一个SPV，如果社会金融端口当中出现特殊要解决问题时，把这个问题从原有资产负债表当中剥离出来，让你健康重新回归市场当中发挥你有效作用。但是我解决这个问题时，社会要不要给我一些政策。给我要不要免税。给我的收益要不要延税，如果风险一定传递到社会当中，使社会遇到强大问题，如果我能够解决这一个风险问题，给我减税，给我延税是一件好的事情。我特殊目的解决这个风险，只做这一件事情，关键要给我把所有的金融端口链接起来。可以说我解决一个问题，投入多少钱，瞬时可以向社会公众说我解决问题用的什么逻辑，什么架构，什么干什么。这时候就是特殊目的公司IPO，实际上是瞬时之间的可以把握的，他才应该绿色通道。然后杠杆，如果我给其他的杠杆渠道，可以表达出我的诚意，我的充分信息的公开度的话也可以。只要所有的金融端口跟我，我解决他的金融支持和金融框架当中满足条件的交易结构就容易生成。

　　当容易生成的交易结构解决社会风险问题的特殊目的，还去免税和延税的话，这一件事情就需要有人担承。如果那一次资产管理公司看成一个特殊目前载体的话，我们今天需要面对庞大系统性，庞大风险，特别金融风险问题。特别是不良这些问题。一定给一个特殊目的的金融全接口，免税的逻辑，真正解决风险，承担风险的能够得到社会的有效支持和辅助，才把风险真正解除掉。如果没有这一个场景谁接风险谁倒霉。让接风险有利可图，风险就可以挣钱，就可以剥离。风险在原有资产负债表当中可以及时剥离那可以更多做他自己想做事情，这社会风险可以由风险管理专家机构特殊目的公司解决，所有金融机构都可以健康的上战场，是一件好事情。

　　有一个词语叫做破产保护。过去我一直不理解，当时认为只是保护股权资本金拥有者。我们看到今天这样一个风险市场时，风险频发，破产保护是保护谁？保护所有里面债权关系，保护所有股权关系，保护里面所有里边的生产要素的撮合关系。保护现金流。因此我今天如果是一个周期性产业，感觉到我利润增幅，现金流增幅这些东西不上涨时，见好就收，这时候满足我对股东的有效回购，满足我对债权关系收益率水平之上还可以还足他的本金，满足所有生产要素市场当中亏钱，这时候就破产，不玩了，大家又可以重新在生产要素端口对有效使用率的其他端口。如果一个社会有破产保护，还有特殊目的公司去隔离风险，把风险有效解除，我们不会今天让任何一个公司，让任何一个金融机构一直满身债务，等到一旦发生一个债务风险场景时，马上有银行赶快保全资产，看谁能够抢到那一点东西，债权抢不够，股权就全部为零结构，股权清偿关系在后边，一地鸡毛变成了十八般地狱。因为你第一个场景就把那抢的都抢完了，剩下的东西，我要再去变现资产时都没有了，剩下的连烂铜烂铁都不留下，为什么？今天有这一种问题时，所有人在做债权关系的时候，一定会说，你清偿关系当中能不能把我做在优先清偿，只要优先清偿，你有一点资产都可以，把净资产规模和优先清偿债权关系接上，其他都轮为有可能有去无回逻辑当中。如果所有的经济关系，都不会到达这一种状态时，这时候不会存在健康恢复和有效的。我们才知道破产保护是全部保护概念不是局部和单一保护概念，这时候对所有参与你的公司当中的任何一组关系都是一种健康的，满足别人的市场化的回报的这样一个要求关系。

　　我们回到凯生行长所说所有债权关系，基于原有资本金，原有资产的公允价值估值，优先股个别估值市场当中，甚至今天民营企业都是风险估值市场当中进行估值和大量半年一年再估值一次的。我们资产端市场价格，怎么才能是有效的。一定要让市场给他充分。我们今天看互联网公司，估值上升多快，我投蚂蚁四年。一年涨一倍多，我投的时候三百亿美元估值，现在是一千六百亿美元估值，一万亿人民币估值。每年没有用银行一分钱，所有都是在一级市场，这样资产构造结构当中，我们会看到你一个创新性的企业当中，能不能把自己的资产做到全社会私募股权投资者对你公允这个资产估值。我们会发现蚂蚁第三轮融资时，全部都是外资的投资机构。那是什么概念？还没有去用债权问题，只用股权，还没有上市，只是在一级市场融资，已经是全球投资者估值水平当中的万亿人民币的规模。我们看它的资产这一种变动的时候，我们如果把这一个做一个负向考虑，我们原有的二级市场当中给你估值公允的高了吧，突然之间股权市场当中把你的价格打低，打到你只有一部分，只有1/3的时候，你基于原有的股价，公允估值当中债权关系，股权关系全部崩塌，这时候会传导回来一片狼藉的一种格局。注意股权，资本金，这样一些逻辑当中，才是我们今天看起来风险传递当中的资产端口的问题，所以我们今天的ABS，今天抢一些ABS场景时一定说把原来没有估值的资产，怎么样估值的更有市场吸引力。

　　如果我们都是用终止市场，终止交易，如果我们都是用量化的这些东西，所有的这些量化和审批式东西，都会让市场当中价格失灵。甚至今天用持牌问题，所有的牌照都溢价。今天拿一张牌照不容易的事情，因为你把进入场景缩的太小了。以至于价格就不是在所有金融产品端口，准入端口，机构端口当中价格就反映出来，所以我们应该呼吁审慎监管而不是量化监管。我们应该呼吁是用市场化工具，市场化逻辑，市场化机制去解决风险的转移，交易，隔离，对冲。让风险有一个独立的市场，让风险不仅解决了别人的风险，还可以让风险成为真正担承风险人真正挣钱。

　　回答一个最根本的话题，如果只有实体经济，没有金融，所有实体经济当中风险是自身层面的。金融产生了全方位的金融工具和金融市场，不仅解决了实体经济当中的资源的动态配置，也解决了实体经济当中的风险的传递到金融环节的。你那一个固定资产，只要是上市公司，不能退，只能够在那里有效发挥。但是股价波动和表现在你的股权的关系当中，而你其他的债权也会表现在市场当中。但是金融自身的风险，如果没有风险管理市场的话，就硬生生让金融原有的初级市场，和一级市场真正的全部把它担承起来，那金融有不堪重负之感。只有衍生出来的风险管理市场，才真正的形成了全社会风险，走到真正的专业担承者能够挣钱。不愿意担承的人一定可以找到有机市场，把它交易转移，隔离。这一个市场如果从这一个意义上说，我们今天金融的深化，金融的改革，金融的供给，还远远不足，而不是金融过度，而不是金融泛滥，恰好是金融不足，金融欠缺，这些东西补上我们才会管好风险。让风险管理给我们多方面启示，让风险不仅白来一次，而且给我们多种启示，多种市场构建才让金融市场更健康，更丰满，不仅解决了实体经济的风险，也解决我们自身的风险。感谢你们的聆听。

责任编辑：陈鑫