特别国债发行的路径猜想

　　证券时报记者 闻涛

　　财政部有关负责人日前就特别国债答记者问时明确了6个方面的热点问题，其中最值得关注的是前期未曾披露但市场高度关注的发行对象和发行方式问题。根据财政部负责人的披露，特别国债既不会向社会发行，也不会向央行直接发行。社科院金融所所长李扬的判断是，可能通过某一中间金融机构的置换，增加央行持有的国债规模。至于如何通过中间金融机构进行置换，具体的操作路径如何设计，业内专家的观点仍然不统一。

　　

北京师范大学教授钟伟的看法是，可以将商业银行引入特别国债的发行中来。按照他的设计，

财政部先在银行间市场发债，商业银行认购，这样可以标定利率，各商业银行也将因认购份额多少相应承担特别国债价格波动带来的损益。记账式特别国债过户登记在先，商业银行支付认购资金在后。各银行将所持特别国债向央行抵押申请再贷款，商业银行向央行质押特别国债在先，央行向商业银行发放再贷款在后，再贷款成本由商业银行承担。商业银行立即将再贷款支付给财政部，完成特别国债认购资金支付；财政立即将再贷款重新交付央行，按约定

汇率向央行购入外汇。

　　钟伟认为，上述设想中，特别国债登记过户和资金支付若衔接和安排得当，效果相当于财政直接向央行发债。资金轧差后，央行、商业银行和财政均未支出或收入任何人民币资金。央行将持有1.55万亿元特别国债，财政将持有约2000亿美元注入外汇投资公司，特别国债一次性发行完毕。

　　钟伟的方案中引入了商业银行作为中间金融机构，在操作上是否可行取决于商业银行的意愿。因此，另有业内人士提出了直接将外汇投资公司作为中间机构，可以实现特别国债发行的路径变短，操作上也更简便。具体的做法是，首先由财政部向外汇投资公司发行特别国债，债券实现过户，但资金不用即时交付；然后外汇投资公司直接用手中的债券向央行换取等额的外汇储备，作为经营所需的资金；至于外汇投资公司所欠财政部的特别国债购买款项，则由其未来的经营收益支付。

　　不过也有分析人士质疑上述做法，外汇投资公司的成立需要资金，发行特别国债购买外汇储备本身就是外汇投资公司成立的前提，在没有外汇可以注入的情况下，外汇投资公司在理论上是不能成立的，一家没有成立的公司如何实现购买特别国债呢？

　　即便是外汇投资公司作为“过桥机构”的资格不存在问题，这种方式是否获得央行同意也有不确定性。按照上述设计方案，外汇投资公司需要以未来经营收入归还所欠财政部的特别国债认购资金，而未来的经营收入本身存在不确定性，这将使得特别国债将来的还本付息同外汇投资公司的经营业绩挂钩，作为债券持有者的央行显然不会轻易同意这种安排。

　　财政部有关负责人在答记者问时也指出，鉴于这次发行的特别国债规模较大，财政部在设计发行方案时将会周密考虑、精心设计，确保市场的平稳运行。现在可以确定的是财政部发行特别国债不会违反《中国人民银行法》的相关规定，也不会对市场中的流动性产生突然的收缩，但特别国债如何实现与外汇储备间的置换，仍然有诸多疑问有待相关机构解释。