从汇金到汇投：操盘哲学四问

　　本报记者 孙铭

　　嘉宾：国务院发展研究中心金融所所长 夏斌

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟

　　中央财经大学国际金融中心客座研究员 文亮

　　国家外汇投资公司筹建工作已经拉开序幕。在全国金融工作会议和今年的政府工作报告中，积极探索和拓展国家外汇储备使用渠道和方式成为国内外极为关注的话题，而设立国家外汇投资公司正是借鉴国际经验，有效利用外汇储备、解决宏观经济失衡的重要举措。这家公司注定要在中国金融体制改革的历程中留下浓墨重彩的一笔。但这家公司的制度设计仍有诸多难题待解，譬如，如果是发债购汇，如何发债？向谁发债？能否起到既提高外汇投资收益，又能解决流动性过剩一箭双雕的目的？投资方向和原则又该如何厘定？类似难题无疑需要金融大智慧来提前做好这家外汇投资公司的制度设计。3月11日，本报邀请国务院发展研究中心金融所所长夏斌、北京师范大学金融研究中心主任钟伟、中央财经大学国际金融中心客座研究员文亮三位专家就此话题展开讨论。

　　为什么要成立？

　　现在很多国家外汇储备都超过了应付外汇流动性困难的需要，所以现在把外汇储备作为一种国家财富来进行管理和运作，已经成为了一种趋势。

　　《21世纪》：成立外汇投资公司到底是要解决什么问题？是为了解决外汇储备投资收益问题？还是为了解决宏观经济一揽子的问题？

　　夏斌：国家准备成立这样的公司，我认为其意义应该放在我们国家经济内外失衡的背景下来考虑。解决整个经济失衡问题，我还是念“五字经”，就是“改、疏、堵、冲、内”，外汇投资公司无非就是进一步疏导我们过多的外汇储备，从根上讲还是解决我们当前宏观经济上一些大问题，就是内外失衡的问题。

　　文亮：我觉得建国家外汇投资公司一个是探索拓展国家外汇储备使用渠道和方式，可以通过商业化运作提高外汇投资的收益。第二个意义是根据国家整个经济发展的需要，做一些战略投资。第三，通过官方渠道开辟对外投资的通道，改善国际收支平衡，进而提高央行货币政策调控的独立性。

　　钟伟：从整个改革开放以来的外汇储备数据来看，储备高速增长时期可能会长达25年，到2010年差不多会有2万亿美元，到2030年我们才会做到国际收支基本平衡。我们看发达国家的经验，其中可以依据的是德国和日本，因为他们也面临长期国际收支的顺差。日本现在在海外的债券差不多有5万亿日元，其中海外制造业这一块大概有3.3万亿日元，剩下的1.78万亿日元都是海外金融债券。中国现在在金融这一块也放得比较宽，但是要通过企业的渠道来化解我们资本输出，现在能力不足，所以只有成立外汇投资公司，来引导资金有效的对外投资和使用。

　　同时也应该看到在经济增长25年之后，中国的经济已经从一个相对粗放的增长阶段达到了集约生产阶段，在这个阶段也需要我们在金融的收益方面做一个配套，进行投资。这就是国家筹备外汇投资公司的意义，从国际收支的态势，从资本流出的渠道，从我们工业的发展情况来看，都需要成立这样一家公司。

　　《21世纪》：从国际经验来看，成立外汇投资公司是否是一个趋势性的现象？

　　文亮：从国际上看，这正成为一种发展趋势。这几年，外汇储备急剧增加是一个全球性的现象，从1998年到2005年，全球外汇储备翻了一番多，其中发展中国家将近增加两倍，现在很多国家外汇储备都超过了应付外汇流动性困难的需要，所以现在把外汇储备作为一种国家财富来进行管理和运作，已经成为了一种趋势。

　　日本的情况有点特殊。日本没有外汇投资公司，日本是被动地进行外汇储备管理，财政低息的发国债(日本是财务省发特别国债)，委托日本银行进行管理。由于日本的国债利率非常低，美国的国债利率在5%到6%左右，他就是赚利差。

　　钟伟：日本虽然没有非常具体的官方设立的机构对外进行投资，但是日本的货币政策是引导对外投资的。因为日本从有比较显著的国际收支的顺差和储备积累之后，日元国内的利率以及民间借贷利率都明显低于美元利率，所以资金到日本之后都通过资金渠道流出去了。但是中国不是这样的，中国做不到货币政策非常宽松，做不到日本零利率的政策。日本是因为国内利率跟国际市场的利率有一个利差，所以资金向外流。

　　谁来发债？

　　可以是公司直接去发债，这个发债是以国家信用做支持的，然后公司用发债募集的资金向央行或者市场购汇进行外汇投资，也可以和财政发债再给外汇投资公司注资结合起来做。

　　《21世纪》：外汇投资公司要通过发债购汇的方式运作？是财政部发特殊国债还是未来的外汇投资公司发债？

　　夏斌：外汇投资公司的操作思路是：可分期分批发行一定期限的债券，在市场筹集资金，然后从央行购汇后进行投资操作。至于说发债、购汇具体怎么操作？就是向市场上发债，机构、法人用人民币来买债券，外汇投资公司通过发债筹集了人民币后，向中国人民银行买外汇储备进行投资运作。

　　钟伟：我倾向于国家外汇投资公司发债，然后人民银行来投资这个债，而不是发行特种债券。因为这样人民银行可以减少央票的发行，人民银行冲销外汇市场的工具就不是央票了，就是他持有的特殊债券了。

　　这样做是否可行？我们是有先例的，最早的例子就是人民银行跟商业银行之间进行了一些货币互换的安排，就是人民银行跟商业银行的人民币资金进行互换。国家外汇投资公司肯定是依据公司法成立的独立法人，因此人民银行投资国家外汇投资公司发行的债券也没有什么不可以的。

　　文亮：我觉得也可以是公司直接去发债，这个发债是以国家信用做支持的，然后公司用发债募集的资金向央行或者市场购汇进行外汇投资。当然，这也可以和财政发债，再给外汇投资公司注资结合起来做。一个可能的情况是，财政部发债给这家公司注资，其他部门或者机构也可以给他注资，他在市场上以国家信用做支持进行发债融资。从韩国的经验来看，KIC是财政部和央行两家同时注资的外汇投资公司，然后财政部把一部分资金委托给他，央行把一部分资金也给他。财政部是发债买了外汇转给他做，不是这家公司发债。

　　《21世纪》：发债的对象有没有可能包括个人投资者？

　　钟伟：这是一个成本的问题，如果对个人发人民币债更合适的话也可以。但如果你是大规模的发债，包括现在国债的发行体系和央票的发行体系，在银行间市场上可能更快一些。

　　《21世纪》：通过发行债券购汇，比如说发行特殊国债或者是外汇投资公司直接发债，此举能否解决流动性过剩的问题？

　　钟伟：无论哪种发行方式，都解决不了流动性过剩的问题，试图通过一箭双雕的方式既提高了外汇储备的投资收益，又解决了流动性过剩的想法是不可能实现的。

　　解决流动性过剩的问题，现在无非是发央行票据，如果现在央行票据发行量足够大，也能解决流动性过剩的问题。正是因为现在央行票据发行量不足够大，才不能解决流动性过剩的问题。现在无非就是让国家外汇投资公司承担了发债的成本的问题，承担了汇率风险的问题。

　　而且，这种置换(外汇投资公司的债券置换成央行票据)一定会导致商业银行的资金运用上对特别债券严重的依赖性。这种依赖性不取决于国家外汇投资公司愿意发多少债，而是取决于我们国际收支有多大的不平衡。因此国际收支不平衡肯定会导致银行持有更多的特种债券。再接下来如果是这样的话，商业银行在资金运用方面必须承担购入这些特别债券的义务，会导致收缩贷款。所以我们不能够对国家外汇投资公司寄予过于理想化的想法，说由于这样一家公司出现了，我们就解决了很多的问题，比如说外汇储备的问题，本币流动的问题，但是可以解决货币政策操作空间的问题，不是把解决流动性问题的方法都压在央行票据上。

　　夏斌：解决外汇储备问题上，发公司债也好，特殊国债也好，与发央行票据从某种意义上有相似点。流动性过多具体是这样指的，相对中央银行资产负债表的负债方，货币供应量太多。货币供应量为什么太多？是因为中央银行资产中外汇占款太多。外汇投资公司在市场上发债筹集资金，央行减少负债。外汇投资公司拿着这个钱向中央银行买外汇，中央银行收回人民币，外汇占款在减少，所以对减少流动性是有意义的。但解决外汇流动性问题不仅仅是靠国家外汇投资公司来搞这些措施解决，解决内外失衡问题我还是认为是方方面面的。

　　文亮：国际收支平衡的问题是不能靠一种工具来解决的。只要经常项目顺差是结构性的、长期性的，那么这个国家的对外资产肯定就会增加，只不过是公共部门增加还是私人部门增加。至于增加外汇投资公司这一个主体来发债，会不会有利于央行流动性的管理？我感觉还是有好处的。至少央行操作的空间大了，你这边公司发债了，我央行仍然可以发央行票据，而且原来没有一个渠道把市场上的流动性转化为对外汇的需求，现在有了一个渠道。

　　另外，从日本的经验来看，它是财政发行国债与日本银行置换外汇储备的模式。这确确实实取得了日本长期高储备、低物价的调控效果。但解决流动性过剩是不能完全寄希望于这种特殊债券的，日本的流动性就一直较多。

　　投什么？怎么监管？

　　对这家公司的运作肯定需要监管，但怎样监管、管到什么程度是问题的关键。如果每笔投资都要去批，那反倒不是很好。应该一部分按照国家需要进行战略投资，另一部分应有经营自主权，允许在授权以内进行商业化运作。

　　《21世纪》：外汇投资公司应该投资哪些领域？应该如何考核其投资效果？

　　钟伟：国家外汇投资公司成立之后，首先可能实现的就是国家投资目标。假定国家外汇投资公司它更关注战略问题的话，在战术层面上轻而易举能获得回报的途径，既然是战略途径他肯定不能仅仅从经济指标来衡量。我们要对未来国家成立外汇投资公司绩效的表现，有一个更宽的视野去看。要看他多大程度上促进国际收支平衡。

　　夏斌：对于投资范围，我曾经说过，不用专家在媒体上公开地讨论，相信政府部门会根据很多因素来决定，这不仅仅是经济、金融因素。投国内、投国外都可以有一定的比例，投国外是投实体还是投金融，投实业还是投股权，还是买产品，这不是我方能够单独解决的事情，还要分析世界市场与行情。

　　文亮：我想，即便将来成立国家外汇投资公司，要发债，要运作的话，可能也不会大张旗鼓高调地进行。市场上都在传这家公司将有两千亿美元资金，同时也都在猜测这家公司下一步会干什么，准备它买什么大家就都去买什么。如果这样，公司的运作将会受到很大的掣肘。因此，要让这个公司运作更加成功的话，也讲一些商业技巧，该透明的时候透明，不该透明的时候就不能透明。像新加坡的那个公司现在也不是很透明。我认为现在大家对投资公司的讨论，好像把它当作一般的公司，要透明度，要信息披露，其实他是有特殊背景的，至少他初期应该有一个机密感，要保护商业秘密。

　　另外，对这家公司的运作肯定需要监管，但怎样监管、管到什么程度是问题的关键。如果每笔投资都要去批，那反倒不是很好。应该一部分按照国家需要进行战略投资，另一部分应有经营自主权，允许在授权以内进行商业化运作。

　　夏斌：具体的投资怎么进行，我们只能讲讲程序。在这个问题上应该寄希望于有很强的人物来领导，有很强的投资队伍，还要有适当的法律和国务院的条例，国务院搞一个暂行规定，我认为稍微要建立起投资框架。因为有所框架的因素，这个出来不是面向社会的，就是面向一家机构的，就像社保资金，国务院出来的条例就是面对这一家机构的。

　　《21世纪》：有观点认为，汇投的投资范围适合在国外投资，不适合在国内投资，是这样吗？

　　夏斌：这个投资范围其实是简单理论层面的东西，要防止通货膨胀，所以不能再转化为人民币投资到国内。至于说投国内投国外，原则上要利用外汇储备，提高整个国民的福利水平，要到外面去。但是怎么到外面去，中间可能有好多技术问题。

　　文亮：其实这个问题的关键不在于是在国内还是在国外投资，而在于不能二次结汇。也就是说使用这家公司的投资解决人民币的用途。否则，不利于促进国际收支平衡和改善货币政策操作。

　　汇投前途

　　在未来的三四年之内，无论是全国人大立法还是制定国务院条例，都要给它一个清晰的定位，这个可以操作，但现在看起来比较难，在未来三四年有一个清晰的法律条例是不太现实的。

　　《21世纪》：成立国家外汇投资公司是否需要先立法？成立这样的公司与现有的法律相冲突吗？

　　夏斌：成立外汇投资公司并不违反现有的法律规定。具体到成立这个公司还是要有个规定，是人大立法还是国务院条例都可以讨论。发债购汇这应该属于特殊国债，需不需要人大批准按照特殊预算法？我们有些事要依法办事，但是我们要结合中国的情况来做。我想说我们在全国人大休会期间，我们完全可以通过全国人大财经委来讨论这个事，这个不是没有先例的。

　　钟伟：如果汇金不会并到国家外汇投资公司来，就会出现三家机构，第一个是国家外汇储备管理局直接管理外汇储备，第二个就是汇金，运用注资对国内贷款进行投资，第三个是新设立的国家外汇投资公司，进行富余储备的积极管理。如果汇金合并到外汇投资公司，就是两头了，一个是国家外汇管理局，其持有的储备可以满足国家的清偿能力，第二个就是外汇投资公司了。这的确存在一些法律上的问题。如果我们把外汇投资公司发的债作为准储蓄债的话，人民银行投资这债就是外汇储备的方式，没有违法。是不是要针对这样一家公司有一个专门的立法呢？我想从中长期的角度来看是有必要的，特别是这个公司的投资领域、治理结构，是有必要的，需要对这样一个巨无霸的公司有立法。

　　在现在的情况下，包括汇金公司已经运行了两年多还没有定型。国家外汇投资公司的决策、战略都还是一个雏形，可能在运作的过程中也会磕磕绊绊，没有现成的模式可以照做。在未来的三四年之内，对这样一个公司，无论是全国人大立法还是制定国务院条例，都要给它一个清晰的定位，这个可以操作，但现在看起来比较难，因此在未来三四年说有一个清晰的法律条例是不太现实的。

　　文亮：我觉得汇投公司首先应该解决激励约束机制的问题，还有一个是内部风险控制的问题。尤其要懂得在亏钱的时候及时止损。最近几年，我们一些公司在做境外衍生产品交易时，方向做错却不及时止损，才导致了巨额的损失，甚至前些年的盈利都陪了进去。这方面的教训非常惨痛。

　　《21世纪》：对于国家外汇投资公司，有人认为它很可能是未来的金融国资委雏形？

　　钟伟：我们过多的考虑所设立的国家外汇投资公司跟金融国资委的可比性，这将是一个倒退的行为。尽管汇金公司的建立给金融体制带来的活力和冲击力是显而易见的，但汇金公司只有几十个人，而国资委是垂直的行政体系下面的一个体系；汇金所参股的企业要分红，国资委还正在争取央企分红的权力；国资委下发的虽然不叫红头文件，但是还是通过行政渠道来进行央企的管理，但是汇金已经通过股权渠道(来管理)。

　　这两者之间，我觉得更多的是关注汇金带给金融体制的活力，汇金很多地方是值得国资委学习的。当我们讨论金融领域改革的时候，如果把汇金合并到国家外汇投资公司里，这个国家外汇投资公司就存在更多的可能性，在这种情况下，要求他向国资委的方式靠拢是非常不合适的。我个人认为，外汇投资公司从影响力方面要像金融国资委，但在运作层面不要跟国资委相似。

　　夏斌：现在要做好的不是把公司的形式和国外的公司相比，而是要围绕投资战略意图和经济效率这两条(来考虑)，这是很关键的，很多东西我认为没有必要考虑，特别是这家公司买什么、卖什么。

　　《21世纪》：外汇投资公司要跟汇金整合，具体的整合方式是什么？

　　夏斌：当时成立汇金不是为了运用外汇储备，是为了解决我们金融机构一些问题而产生的，没想到搞大了、赚钱了。现在是可以充分的运用这个载体把它做大，来解决我们外汇管理上的一个问题。

　　汇金从央行尽快独立出来这是最起码的一步。汇金和汇投之间的关系不是很重要，是汇金的资本金变成汇投的？还是汇金在汇投的底下？还是说合并？我认为在国务院层面应该可以解决，这些问题不是一个大问题。

　　钟伟：汇投肯定比汇金规模要大很多。另外还有一个每年的外汇储备增量当中，他肯定还要继续分流，所以汇投的规模是比较大的。第二，汇投和汇金不存在利益冲突，都是提高外汇储备使用的效率，目标、方向以及他们现在所处的市场地位都是非常类似的，这两个公司的融合是没有问题的。第三，对中国来讲，有政府背景的两家公司融合，无非就是人事安排的问题，如果把董事长、总经理安排好了，这个机构融合没有什么问题。