流动性过剩祸起三大渊源 长期超低利率首当其冲

　　记者 陶冶

　　编者按

　　"流动性过剩"，这个过去一两年来各种论坛和研讨会都绕不开的话题，在中国2007年农历春节过后有了一次集中的"宣泄"。以"黑色星期二"为源起的全球性股灾给牛市中的投资者兜头泼了一盆冷水，虽然眼下大部分地区股市已经或者近乎收复失地，但此番波动所带来的惊悚仍然会在历史上留下鲜明的一页。更重要的是，全球性流动性过剩的风险在这一次以其最真实、最生动的方式展现在人们面前，此时探究这一命题应该说颇合时宜更迫在眉睫。为此，本报记者与多位经济学家深入交流，分别从流动性过剩的根源、表现及应对对策等方面展开了分析，不求入木三分，但求抛砖引玉。

　　最近的全球股市让身在其中的投资者们充分体验了一把忽冷忽热的疯狂与刺激，也因此更加渴望股市尽快恢复正常“体温”。其实，偶感风寒并不可怕，可怕的是免疫功能的缺失。当下人们热议的流动性过剩正威胁着全球金融市场的肌体抵抗力，寻找这一病根也就成了重中之重。充斥于各种资本市场的流动性究竟来自何方？又是怎样的力量在加剧乃至放大着这些流动性？带着这些问题，记者与日本瑞穗综合研究所首席经济学家中岛厚志及巴克莱资本大中华首席经济学家黄海洲展开了交流。

　　祸起长期超低利率

　　有关2000年后美、欧、日等主要央行为避免经济衰退而采取的低利率政策在全球流动性过剩中所扮演的源头性角色，专家们给出了一致性的意见。从2000年5月到2003年6月，为了刺激经济增长，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从6%下调到1%，为1958年以来的最低水平；2003年6月，欧洲央行下调再融资利率至2%，这是欧元区国家自1946年以来的最低利率；日本央行则索性推行0.001%近零利率政策。长期处于超低水平的短期利率促使投资者以较低的短期利率获得贷款，再投资到利率较高的长期

证券，如国债、抵押贷款、垃圾企业债、新兴市场国债以及

股票等。这一趋势导致美国10年期国债收益率从2000年初的6.5%急速降至2003年的4%，融资成本大幅降低。

　　低借贷成本在刺激地区经济增长方面的确发挥了关键作用，美国实现了多年高速增长，欧洲和日本也开始复苏。新形势下，三地央行纷纷启动加息周期，预期长期利率将随之回升。然而，在短期利率已累计上调4.25个百分点的情况下，美国10年期国债利率只小幅上升了0.75%，经通胀因素调节后的实际利率基本没变。同样的情形也发生在欧洲。在欧洲央行自2005年底七次上调短期利率以后，10年期欧元债券目前的收益率为4%左右，仍停留在2003年的水平，去除通胀因素的实际利率上升极为有限。

　　短期利率“升升不息”，长期利率巍然不动。各国央行在对付流动性的问题上似乎正面临着“请神容易送神难”的尴尬。对此，中岛厚志认为，资金的跨国流动的确会导致单个国家央行制定货币政策的有效性发生下降，但是这种资金的跨国流动也会把各国经济和国际经济紧密联系起来并且统一步调。这样，如果各国实施协调的货币政策，应该还是可以抑制流动性扩大的。现在，日本和欧洲都在朝着紧缩方向发展，美国虽然已经暂停了加息周期，但总体说来仍然处于紧缩局面之内。在各主要国家货币政策方向一致的背景下，投资者对风险将更趋敏感，流动性过剩或有可能就此得到纠正。

　　全球化剑亮双刃

　　寻找流动性过剩的根源，全球化加剧难逃干系。这一点首先体现在管制的放松。1980年以前，除美国外的大多数国家都禁止或限制本国公民投资海外以及外国公民投资国内。但在那之后，各国政府开始放松甚至去除了此类“资本控制”，从而使得流动性得以普遍地、大规模地真正在全球“流动”起来。根据麦肯锡公司提供的报告，目前全球每年跨国投资金额已经超过了6万亿美元。

　　然而，全球化在推升流动性的过程中发挥的作用远不止于此。黄海洲认为，由全球化引起的资本劳动力构成变化是眼下流动性过剩的最为重要的一个根源。确切地讲，工业化国家将制造业生产转移到了高劳动力密集、低资本密集的发展中国家，资本劳动力构成发生变化，导致工业化国家的实际投资总节省远远大于在发展中国家投资的总增加。其结果就是，工业化国家既节省了投资又获得了利润，而这两者都会生成流动性；发展中国家则接受了投资，形成新的就业岗位，人们收入得到增加。

　　同时，这样一种转移也加剧了全球经济的失衡。流动性近几年急速增加，其大背景就是全球经常项目收支不平衡的扩大，巨额经常项目逆差国家和巨额经常项目顺差国家的存在引起了全球资本的巨额流动。据麦肯锡公司的报告，去除通胀和

汇率波动因素后，自1990年以来，全球跨境资本流动以平均每年10.7%的速度增长，而在1980年至1990年期间这个数字仅为4.3%。

　　中岛认为，经常项目不平衡的扩大有其积极意义，即以美国为首的巨额经常项目赤字国家的存在使得美国以外的国家有可能通过出口来实现经济增长；然而，随着这种失衡的扩大，全球流动性过剩也日益突出。新兴市场国家因其高成长性而备受投资者青睐，但规模小是其另一个特点，巨额资金的流入势必会放大这些市场的波动，进而在整个国际金融市场上引起更大幅度的振荡。中岛认为，这种情况在未来可能还会加剧。最理想的状态就是国际经常项目不平衡扩大的速度能够放慢，特别是美国应该改变其以消费为主的经济增长模式，减少经常项目赤字。同时，新兴市场国家则要通过金融政策和市场监管等手段来更好地吸收和利用国际风险资金，实现增长。

　　金融创新推波助澜

　　流动性过剩的另一个助力因素来自于全球金融市场的一个新动向，也就是中岛所说的新型替代投资比例渐趋扩大，而传统的股票和债券投资占比则相对缩水。换句话说，金融创新的发展不仅为流动性找到了更多出口，还通过多元的风险配置吸引着更多的流动性，同时在金融衍生产品的作用下成倍地放大着流动性。

　　金融创新并不是个新概念。抵押贷款证券化可以追溯至上世纪70年代，垃圾债的出现也是在20年前。但不容否认的是，最近几年债务担保证券(CDO)的发展将全球金融创新送入了一个高潮。这种产品将抵押债务组合中不同债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO证券中，等于将风险重新分配给了上百个投资者。相对分散的投资方式吸引了很多投资者，也能够确保较低的融资成本。据统计，仅去年一年全球就总计发行了约5000亿美元的CDO证券。

　　与此同时，金融机构数量爆炸性增长，对冲基金、共同基金、私募股本基金层出不穷。以对冲基金为例，由于受到富人和机构投资者的青睐，数目翻倍上升，目前全球对冲基金总计管理约1万亿美元以上的资金，而这部分资金所受监管相当有限。另外，包括房贷、信用卡贷款、汽车贷款及商业贷款等在内的抵押贷款证券化也日趋普遍，目前美国有53%的非金融贷款已经被证券化了，而在1980年，这个比例只有28%。所有这一切都使得流动性的获得更加容易也更加便宜。

　　毫无疑问，金融衍生品的发展放大了流动性，也放大了市场的波动。但同样，正如各国央行可以变更货币政策，但谁也无法阻止全球化发展一样，金融衍生产品已经成为当今世界金融和经济生活中不可或缺的一部分。中岛指出，人们不能因为这些产品是通过杠杆来获得收益的投机性工具而对其加以限制，重要的是要找到最正确的用法。