台湾封转开路径全景俯瞰影响有限未必是大利空

http://finance.sina.com.cn 2006年03月16日 07:13 证券日报

　　□ 元富证券(香港)上海代表处任琳娜

　　自2002年年底开始，关于大陆封闭式基金转型的讨论与消息就不绝于耳，越是接近第一只封闭式基金的到期日——2006年11月，封转开的话题就被炒得越热。台湾地区也曾经历过封转开，所谓“他山之石，可以攻玉”，台湾地区证券市场的相关经验对大陆证券市场来说或许可以是一个借鉴。

　　历程及影响

　　◎ 历程一览

　　上世纪90年代中期，台湾市场封闭式基金出现了高折价现象，投资者并没有享受到基金净值上涨带来的实质利益，违背了证券投资基金“利益共享、风险共担”的成立宗旨。台湾的证券监管机构为了保护投资者权益，采取行政手段促使封闭式基金实际转型。

　　1、高比例分红措施

　　1994年开始台湾证券监管机构讨论降低封闭式基金转型门槛，基金业为了避免封转开推出了高比例分红的措施，但是效果并不理想。

　　2、投信可自购基金

　　1995年1月20日，台湾证管会同意了投信业关于开放投信公司以自有资金买卖共同基金的建议，投资上限设定为30%。

　　3、严颁管理条例

　　台湾证券监管部门在1994年制定了《基金公司证券投资管理条例》，条例中列明了折价触发条款和投资者触发条款，为封转开提供了法律依据，并于1995年4月20日正式实施。

　　折价触发条款：规定封闭式基金最近20个营业日之集中交易市场平均收盘价低于同期间平均净资产价值之80%时，应召开受益人大会，讨论基金是否维持封闭式或改为开放式。应有已发行受益权单位数1／2以上出席及出席受益权单位数1／2以上同意，流会或表决结果未通过所提议案时，应定期开放以净值接受赎回。

　　投资者触发条款：规定持有基金份额超过3%、3.5%或者5%以上的持有人可以提议召开受益人大会，讨论基金是否维持封闭式或者改为开放式。如果封转开议案未被通过，基金保持封闭式，如果议案通过，则该基金将从交易所摘牌，转为开放式，且投资者可以在摘牌后按照净值赎回。尽管有条款的支持，但是对每个封闭式基金来说，每年只能召开一次讨论基金是否封转开的大会，如果提议被否决，必须在1年后方可再次利用折价触发条款或者投资者触发条款召开封转开会议。

　　4、提高购买上限

　　1995年6月20日，台湾证管会同意证券投信公会的建议，拟以行政命令放宽基金购买基金的上限提高至10%以及放开投信自有资金30%购买基金的上限，但规定必须持有六个月以上才能出售，且需事先向证管部门申报。

　　5、放宽转换限制

　　1997年3月12日，公布新版封闭式基金改型办法。该法规进一步放宽了转换的限制，主要分为两方面：已上市基金自成立日起满3年，最近一个月平均折价10%以上的，其持有人可以向基金公司赎回持有一年以上的份额。对于新封闭式基金，成立3年内应召开持有人大会讨论基金是否转为开放式；大会决议维持封闭式的，自决议日起两年内应召开持有人大会继续讨论是否转换；再次维持者，今后每年都要召开持有人大会继续讨论。基金成立日起第10年自动改为开放式。

　　可以说，台湾证券市场封闭式基金的封转开进程是在政府主推支持下进行的，在经历了封转开后，台湾的封闭式基金基本上已经退出证券市场，目前仅剩下富邦投资旗下的富邦基金和荷银旗下的荷银鸿运基金。

　　◎ 影响扫描

　　1、折价率大幅降低

　　在台湾基金市场封转开时间高潮迭起的1995年至1999年间，共有12只基金通过折价触发条款和投资者触发条款实现封转开。在决定封转开会议的提议日，该15只封闭式基金的平均折价率为17.25%，会议召开当日，折价率已降至8.31%，显然投资者与投机者们对该15只基金实现封转开存在高预期，大手笔买入，使得折价率短期内大幅缩小。到赎回日当天，平均折价率已经降低到2.9%。对比另外6只在会议上没有通过封转开的基金，平均折价率在会议召开前的18.76%降低至会议召开日的18%，在得知该6只基金封转开提议未被通过后又上涨至20%。显然，部分资金离开未通过封转开提案的该6只基金而转投向实现封转开的封闭式基金的“怀抱”。可以说，基金资产在短期内实现了一次再分配。

　　2、基金资产短期内受重创

　　由于高折价以及封转开得以实现，投资或者投机封闭式基金成为当时台湾证券市场上的一大热点。这些基金普遍遭受大额赎回，最终70%-80%的份额被赎回。为了应对赎回压力，基金管理者抛售手中持有的股票，导致股票价格下跌，基金净值也随之下跌。可以说封转开的基金资产在短期内遭到重创。

　　3、崇尚“价值投资” QFII获利丰厚

　　《漫步华尔街》一书的作者墨基尔Burton G. Malkiel在其书的第一版中推荐了他发现的投资方法：他在1973年买进他推荐的高折价的封闭式基金，由于1973年股价太高，以致1974年有很大的亏损，但是他还是坚持下去，到2000年封闭式基金的折价率大幅减少，而他也获得超过市场的利润。

　　墨基尔的投资理念遵循了“价格围绕价值波动，并最终回归价值”经济学理论，高折价率使得封闭式基金的价格低于其应有的价值，但价格最终必然向价值靠拢，所以投资折价率大的封闭式基金获得超过市场报酬率的可能性相当高，而这就是典型的巴菲特的“价值投资”。QFII就是典型的“价值投资”忠实信徒。

　　台湾于1991年批准QFII投资台湾证券市场，QFII进入台湾证券市场后，积极增持风险相对较小的封闭式基金。随着审批额度越来越大，QFII持有的台湾封闭式基金比例也越来越高，并且成为台湾封转开的重要推动力量。

　　在会议提议日，台湾QFII持有的封闭式基金的比例为19.3%，此后，QFII大手笔买入封闭式基金，持有比例直线上升。在封转开表决会议召开前夕，台湾QFII持有的封闭式基金比例已经达到39.12%，为封闭式基金顺利实现封转开提供了强而有力的支持。

　　在会议结束后，台湾QFII仍继续买进通过封转开提案的封闭式基金，持有比例继续上升，在赎回日，该比例已经达到46.82%，其中封转开基金的比例为19.30%。赎回日后，台湾QFII开始向基金公司大量赎回持有的份额，同时继续在二级市场的买入动作，连续的买入——赎回——买入——赎回的动作使得QFII在台湾封转开浪潮中毫不费力地大赚一笔，仅会议提议日到赎回日这段时间内的收益率已达到30.28%，成为台湾封转开事件中的大赢家。

　　4、基金市场价格决定变幻殊异

　　值得留意的是，由于封转开措施的施行，封闭式基金成了那段时间台湾QFII、中大户乃至散户热门的投资标的。各基金管理公司、券商、保险公司纷纷在各自利益的驱使下连横合纵，除了人脉、钱脉力量的汇集、媒体的铺陈外，每天都有20日折价率的计算公布，这使得各封闭型基金每天收盘前的多空大战的成交量约占到每天成交量的1／3以上，单日价格的大幅波动很大比例是在收盘前实现的，因此当时的当日收盘、开盘价格已无法表现基金二级市场价格的真实波动状况。

　　5、对股市影响有限

　　台湾的证券投资法开宗明义表明了该法是以保护投资者利益为出发点。证券市场上的所有行为必须在符合该法的前提下进行，因而上世纪90年代中期台湾证券市场的封转开的根本出发点是为了切实保护基金投资者的权益。

　　因为必须符合相关的法律法规，所以各封闭式基金并非同一时间一次性全部打开，再加上股票市场本身的资金是一个流量概念，基金赎回后的资金用途仍是回到股市中；因此，影响并没有想象中大。少数被封转开的基金重仓持有的股票遭到大幅抛售会引发股价短期内的大幅下跌，但随着赎回的资金回到证券市场重新配置资产后，质地优良的股票仍会受到投资者的青睐。

　　另外，从作用机制上来看，封转开赎回资金对股市的影响类似于开放式基金，开放式基金每天都有申购、赎回在发生，对基金经理来说，每天都要面对赎回压力，而依据目前的状况看，一定量的赎回并不会造成股市的动荡，封闭式基金的封转开亦然。

　　车辙可鉴

　　◎ 基金法封转开理据所依

　　2003年10月28日，大陆出台了新的证券投资基金法。新的基金法对基金运作方式的改变方面的内容有了新的规定：第72条“代表基金份额10%以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额10%以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案；第75条“基金额持有人大会应当有代表50%以上基金分额的持有人参加方可召开；大会就审议事项做出决定，应当经参加大会的基金分额持有人所持表决权50%以上通过；但是，转换基金运作方式，更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的2／3以上通过。基金份额持有人大会决议的事项，应当依法报国务院证券监督管理机构核准或备案，并予以公告。

　　◎ 台湾经验：未必是重大利空

　　由于台湾实施封转开期间股票市场受到一定影响，基金净值也随之下跌，因而目前大陆市场上也流传着许多关于封转开后将给大陆股票市场带来重大负面影响的说法。元富上海对此持不同观点：封转开对大陆股票市场来说未必是重大利空。

　　1、资金流失现象有限

　　对于旗下封闭式基金实施封转开的基金管理公司来说，定会研究开发，大力推出新的更具吸引力的投资品种，藉以留住投资者的资金，而这些资金仍将借道基金转而投资到股票市场中，因而对股票市场来说，资金流失的状况并不会十分严重。

　　2、赎回并非长期持续

　　基金持有人的赎回行为不会长期持续。在封闭式基金抛售股票套取现金的过程中，股票市价下跌，基金净值随之下降，折价率缩小，套利空间也随之缩小，当套利空间被压缩到一定程度无利可图时，投资者会停止赎回的举动。

　　3、质优股票增量资金青睐

　　封转开的基金为了应付投资者的赎回，必然要抛售手中的股票，其中一些质地优良的股票很可能会因为抛压而出现暂时性的股价下跌现象，其它基金正好可以趁此机会加重这些股票的仓位，这将在一定程度上弥补此类股票所流失的资金。

　　4、股市投资价值不减

　　股市的投资价格并不会因为封转开而失去。封转开后基金要遭遇基金持有人大额赎回的状况是不可避免的，投资者尤其是机构投资者们在顺利套现后，手中的资金还需要寻找其它的投资机会，质地优良的股票仍将受到投资者的青睐。

　　封转开要对股票市场形成冲击的先决条件为封转开的基金的规模必须足够大，或者多只基金同时实施封转开，而根据新基金法，大陆封闭式基金能否最终实施封转开的决定权还掌握在监管部门手中，对于监管部门来说，证券市场的大动荡是能避免则避免的，因此可以预见到大陆不会在同一时间大面积地实施封转开。因此投资者们大可不必为了封转开而感到惊恐，操作得当的话，封转开还是一个绝佳的投资契机。

　　另外，大陆现行的《证券投资基金法》第一条即提到：“为了规范证券投资基金活动，保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和证券市场的健康发展，制定本法。”监管机构通过法律法规来保护投资者的权益。台湾实施封转开时政府曾介入并出台硬性管理办法，尽管收效并不如预期的理想，但是有了台湾的经验，大陆证券监管机构在制定相关法规时有更多的“前车之鉴”可以借鉴，在规避封转开带来市场动荡方面，大陆监管机构将发挥更为重要的作用。

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