左小蕾：证券信用交易中的风险控制

　　-　左小蕾

　　证券信用交易又称保证金交易，主要是通过给投资者融资融券的杠杆效应，放大投资者的交易能力，使投资者用较少自有资金获取更大的收益，也使市场充分活跃。因此，重启信用交易的时候，市场更多关注的是银行资金进入市场放大交易。特别是在市场面对恢复融资和全流通扩容压力的时候，人们希望巨额资金的支持，银行的十几万亿元的储蓄显然是最 大的资金来源。

　　任何事情都是有利有弊的，证券信用交易在放大资金的同时也在放大风险。我们的证券市场曾经因为不规范的信用交易引起过一轮证券公司的大洗牌和巨大的市场冲击。在启动信用交易的时候，首先应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。

　　证券信用交易中的风险

　　我们以证券融资也即“买空”为例分析一下证券信用交易中的风险。在境外证券交易中，特别是在衍生产品的交易中，通过开立保证金账户为投资者融资，进行“买空”性质的信用交易的方式是通常的做法。保证交易中的保证金可分为最低保证金、基本保证金及维持保证金。

　　为减少投资者的风险，监管当局对保证金交易有明确规定。在美国，对保证金交易的基本规定如下：在保证金交易之前，纽约股票交易所(NYSE)和国家证券交易商协会(NASD)要求投资者在自己的经纪公司存放最少2000美元或者100%的购买证券资产总值。有些经纪公司可能要求多于2000 美元。这笔保证金叫做最低保证金。根据美联储的规则T，投资者可以最高向经纪公司借款50%。开始交易后，投资者被要求存放证券资产价值一半的现金。有些证券公司可能要求高于一半。这部分保证金叫做基本保证金。股票进行保证金交易以后，纽约股票交易所、国家证券交易商协会要求在任何时候，保证金账户中至少保持25%的股票资产市值。这个25%叫做维持保证金。大多数经纪公司有更高的维持保证金要求，所谓“对不可靠性的要求”，一般都在30%到40%之间，特别是对一些波动性很大的股票。具体情况要看投资者购买哪种类型的股票，高风险股票要求较高的维持保证金，低风险股票要求较低的维持保证金。

　　保证金交易给投资者提供一个以少量资金扩大证券资产实现杠杆效应的渠道。杠杆效应是指投资者购买的股票资产价值大于投资者所投入的资金总量。杠杆效应使得投资者对投资的每一块钱具有更大的“冲力”和 “活力”。举例说明，在上涨的市场上，投资者用10美元的价格买了某一只股票，后来价格涨到20美元。如果开立的是现金账户，投资者付出10美元，就能获利10美元，收益率为100%。如果是开立的保证金账户，投资者则可能仅付出5美元就得到200%的回报率。当然净收益率必须是还本付息以后的。

　　但是杠杆效应是一把双刃剑，在下跌的市场上，它会带来负面效应。如上面的例子，当股价从20美元降至10美元，如果是现金账户，损失是10美元，即为50%的亏损率。如果是保证金账户，损失10美元，亏损率则为100%。另外再加上本金和利息，损失就要超过100%了。

　　不言而喻，保证金交易中借钱越多，杠杆的放大效应越大。这种放大效应在股价上升的时候，能够带来巨大的收益，但是在股价下降的时候，也会变成巨大的灾难。

　　保证金交易的风险来自下面几个方面。首先，保证金账户采取抵押贷款形式。抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常，抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。

　　其次，风险来自保证金交易的杠杆效应。股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。

　　最后，当“补充维持保证金要求”的情况发生时,由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。投资者若不能满足补充维持保证金的要求，经纪公司有权强行平仓，卖掉投资者的证券直到维持保证金达到经纪公司的最低标准为止。如果卖掉所有的证券资产还不能满足要求，投资者的账户就要被关闭。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。经纪公司可以不经过投资者的认可自行决定卖出投资者股票组合中的任何股票。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。

　　所以业内对选择保证金方式的投资好有一比:要么是锦上添花,要么是雪上加霜。

　　证券信用交易风险防范制度的设计

　　我们在重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。

　　首先，信用交易要以“信誉”为重。“融资融券”主体及提供资金的主体，比如证券公司，要有良好的“信用”记录。

　　其次，强化“信用”交易的信息披露，特别是信用交易的风险披露。要严格监管交易主体的交易行为。

　　第三，技术上，基础保证金不能设计得太低。同时要严格规定可以进行“信用”交易的股票，一定要有可靠的流动性和基本面的保证。

　　最后，对违反信用交易规则的行为进行严厉的经济惩罚，违法的要依法处置。

　　信用交易的实施也是有基本市场环境条件的。如果市场并不稳定，大起大落，信用交易的风险是很大的。换句话说，创造基本稳定的市场环境是保证信用交易制度成功的重要前提。

　　开立保证金账户参与信用交易的投资者也要学会保护自己的利益。

　　首先,要具备保证金交易如何运作的知识，要清楚地知道保证金交易每一步的成本和代价，以及这一切如何影响投资者的收益。要使保证金账户的交易方式符合自己的金融财务资源状况，符合自己的投资目标，以及对风险的承受能力，特别要加强理解杠杆效应对风险—收益的影响。

　　其次，在正式签订保证金账户的信用交易契约之前，明确投资者必须遵守的国家证券交易以及经纪公司的规定，仔细研究所有相关的细则、条例和规定，包括对专业词汇和条件的解释。更重要的是经纪公司的契约中关于贷款问题的说明。比如，利率如何计算，如何偿还贷款，如何决定可接受的资产抵押。特别注意是否规定经纪公司在出售投资者的证券资产收回他们的贷款前，需要提前通知投资者。

　　最后，密切观察市场的变化，把握维持保证金变化的情况。如果出现“补充维持保证金要求”的情况，要采取措施，避免损失过大。

　　信用交易提供了投资者突破资金限制扩大投资规模以更有效地进行资金运作的渠道，对活跃市场、增加流动性的作用是不容忽视的。信用交易制度的启动对

资本市场的制度性建设无疑是有积极推动作用。但是在目前市场的“信用”体系并不完善，作为信用交易主体之一的证券公司的信用和风险意识并没有显著提升，银行的市场风险控制能力也没有根本改善的情况下，证券信用交易制度的设计应该以严格防范交易风险为主，而不应以调动银行资金入市为主，更不能以股市未来有扩容压力而让银行资金开闸放水托市为目标，否则后患无穷。-

　　作者系银河证券首席经济学家