企债市场投资者结构酝酿巨变 信用利差逐步体现

　　申银万国　黄继伟

　　企业债市场快速发展会使企业债投资人结构发生改变，寿险公司一家垄断的局面将被打破，银行和社保、养老类资金的定价权将上升。

　　首先参考一下美国公司债投资人结构：美国公司债05年一季度存量为67311亿美元。 绝对的中长期投资人为其主要需求方，其中寿险公司是最主要投资人占到总量的25%，如果排除国际机构的话，寿险占比达到34%。其次是共同基金9%和商业银行9%，养老基金、联邦和州退休基金也占到相当规模，同时非寿险公司所占比重也达到了4%，与券商相当。以美国商业银行为例，公司债投资比重高达13%，远高于3%的国债比率。国内商业银行目前仓位主要是以国债和金融债为主，当前仍无法配置企业债，但随着企业债在银行间的放开，未来企业债比重上升空间很大。

　　其次，企业债市场发展将导致整体企业债价值上升，流动性利差降低，信用利差逐步体现。当前企业债市场相对国债、金融债市场市场流动性较差，因此有流动性折价，流动性利差是企业债和金融债的主要利差。

　　国外研究表明，市场发行量和存量规模通常是衡量企业债市场的重要指标。通常发行量越大流动性越好，相对国债的流动性利差就越小，随着企业债市场规模的扩大，信用利差将逐步替代流动性利差成为企业债主要利差，信用研究和信用投资也将是保险公司企业债研究和投资的主要方向。

　　美国寿险企业债投资比率中仍有35%BBB及以下品种，中等信用级别企业债对保险公司同样十分重要。参考美国BBB及以下公司债与国债利差都100bp以上，考虑到税收差别后和流动性差别后，仍高于国内利差水平。

　　最后，我们介绍一下美国公司债和保险公司债投资。当前美国公司债发行平均年期在5年附近，而国内上市企业债平均年期超过10年，基本集中在10年和15年。这是因为国内企业债以公用事业和市政建设类为主，该类项目周期偏长，风险较小。发行为匹配项目期限，更希望发行长期品种；另外，企业债的主要需求方是寿险公司，寿险公司当前资产年期仍小于负债年期，更希望购入年期偏长的高收益、低风险债券，长期企业债正好符合这一需求。而美国企业债的需求结构比较广泛，发行的行业和信用级别更加丰富，满足各类投资的需求。

　　统计显示，各主要

资本市场公司债占GDP比重平均值为45.2%，而我国企业债总量所占GDP比重与之相差甚远。

　　此外，国际保险资金债券配置呈现出两个特点：公司债配置比重很高，美寿险债券品种中公司债配置占到了绝对第一的位置，占整体债券的78.2%，而非寿险公司债占了35.1%，仅次于第一位的市政债不到1%。除美国外的其他几个主要发达国家公司债比重也超过了20%。公司债配置中以高质量、高信用的债券配置为主。以美国寿险为例，占比最高的是AAA-A级别间的品种，BBB以上品种的仓位占比超过了92%。