企业债市场发展驶入快车道 央行将扮演积极角色

　　申银万国　黄继伟

　　当前企业债发展面临着历史性的变革，其变革条件是否充分，动力是否强劲以及其在发展过程中主要障碍有哪些，回答这个问题前，首先看一下历史上妨碍企业债市场发展的主要因素。

　　企业债市场发展的历史障碍

　　首先，相对股权融资，企业债融资成本高。企业既然有“免费午餐”吃，就不愿意进行债权融资。这个障碍在后股权分置时代会大大减弱。随着股权得以全流通，股权结构将越来越多元化，同时出于国有资产增值保值的目的，对国有资产经理人的经营管理考核也会越来越严格，考核的标准也会变得多样化，由于股票价格的涨跌直接关系到股东利益，因此必将成为考核的重要内容。

　　在这样的背景下，股权融资不再是“免费的午餐”：股权融资会稀释大股东控制权，对控制方产生潜在威胁；同时股权融资会摊薄每股收益，如果项目投资回报率低于股权成本，股权融资对股东利益产生负面影响；股票市场投资人也越趋理性，对恶意圈钱，损害股东利益的行为必然将坚决反对，以致股价下跌，最终受损最大的仍是控股方和其经理人本身；当前股票价格相比以前更加合理化，控股方不再能够以很高的价格进行融资，融资价格直接和公司质地、内在价值挂钩，股权融资成本相应提高。

　　而发行企业债有其自身的优点，发债不影响股东控制权，不会摊薄股东收益；可以调节资本结构，使负债/权益结构更加合理化，其杠杆效应可以提高股东收益，即当项目回报率大于债权成本，股东收益得以放大，从而提高股票价格。

　　同时，相比银行存款，企业债融资优势明显：债权融资成本低于银行贷款，企业债融资可以用于置换银行贷款，从而降低融资成本，但对企业D/E比率没有影响，并且企业债发行年期可以大幅超过银行贷款年期，有利于锁定长期项目融资成本，降低融资风险，使企业的融资能力进一步上升。当前市场利率水平处于低位，相比前期融资成本大大降低，正是企业债融资的较好时期。　

　　其次，债券市场不成熟，信用评估体系、债券投资人风控体系不完善，容易形成投机。目前，该障碍对大型机构来讲已经变小。首先，债券市场发展规模与前期相比不可同日而语，在债券发行规模大幅增加的同时，机构投资人结构更加成熟，大型机构成为主导市场的绝对力量，并且风控机制日益完善，理性投资成为市场主流；其次，随着利率市场化的逐步实现，债市市场化程度大大提高，品种定价能力提高，从而化解了市场风险；其三，随着银行体制改革的推进，银行提高盈利和控制风险的意识越来越高。保险公司的市场化程度更高，风控体系更完善；其四，同时外部的信息披露也越来越透明和完善，投资人对独立第三方信用评级需求上升，促使该类机构逐步壮大；最后，只要做到对公司信用风险正确评估，加上充分信用补偿，并严格实行风险管理，信用风险完全可以控制。同时信用风险也可以通过投资组合多元化进行分散，通过信用衍生工具进行化解。

　　再次，企业债市场发展对银行不利。企业债市场一旦放开，有实力的大型优质企业将率先发债，导致这部分业务流失，显然是银行不愿看到的。

　　最后，企业债审批、发行、交易和监管分属不同的管理部门，部门间协调不力是市场发展的障碍。

　　发展企业债市场的内在动力

　　企债市场发展首先满足的是融资需要，公司发展离不开融资，但股权融资成本提高，渠道不畅，同时当前银行受到资本约束和风控的考虑，不愿意多发贷款，尤其是中长期贷款，导致债权直接融资成为企业融资的首选。

　　始于今年的短期融资券受到企业钟爱，规模迅速上升。虽然短期融资券短时间内缓解了企业的资金压力，但短期融资券年期只限于1年以内，而企业项目一般都远高于发行年期，虽然可以滚动发行，以满足长期资金的需要，但仍存在年期不匹配导致的利率风险，也加大资金管理的难度和风险。因此短期融资券并不能完全替代中长期企业债。

　　其次，满足投资需要。随着保险、社保、年金等长期资金规模的上升，对中长期高收益品种的需求上升，但该类资产供应相对不足。如果该情况长期存在将导致长期资金回报率下降，将影响到长期资金的盈利性和安全性。

　　另外，企债市场的发展有利于发展直接融资，促使银行业务转型。银行虽然并不愿意看到企业直接债权融资，但银行未来业务结构调整的大趋势是不可逆转的。国内银行业务主要以企业贷款为主，结构单一，经营业绩完全受制于宏观经济波动。而美国银行经营趋向多元化，房贷和消费贷款成为业务主体，企业贷款只占24%。这主要是美国大公司偏好直接融资，同时房贷和消费贷款相对企业贷款，业务风险较低。美银行资产中13%是公司债和外国债，该比率大大超过政府债和市政债。因此国内商业市场化过程中，必然将调整业务结构，分散经营风险，转变其以往在经济生活中过多的政府代理职能，不必过多承担系统性风险。发展企业债市场反而会倒逼银行业务结构转型。这点从近期短期融资券的发展情况可以看出。因此，对于决策层而言，发展企业债市场和银行业务的冲突不如想象的大。

　　企业债市场发展信号频闪

　　首先，2004年12月15日，央行公布了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，该规则出台为企业债进入银行间市场的制度扫清障碍，同时也表明各部门之间的协调性也得到加强。企业债投资结构将发生重大变化，银行最终将成为企业债投资的主要力量之一。

　　其次，今年短期融资券发行和交易制度上得到重大突破。短期融资券除了满足企业迫切融资要求和市场对短期投资品种需求外，很大程度上也是企业债发展的前奏。随着短期融资券的大量发行，信用级别相对较低的品种逐步出现，这将促进市场信用评估体系的建立和完善。除短期融资券外，商业银行金融债也开始在银行间市场发行。商行金融债和短期融资券发行主导权在央行手中，客观上对企业债主管部门形成竞争，对推进企业债发展市场化有促进作用。

　　第三，最近推出的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》中提高了企业债投资比率，企业债投资监管更加灵活，为保险公司未来扩大企业债投资铺平了道路，另一方面来讲，也可理解为企业债市场即将扩大的积极信号。

　　第四，2005年企业债发行规模大大超过2004年，在512亿原发行计划基础上，再计划发行700多亿，使全年发行量达到1200亿，大大超过往年200-300亿的水平。此外发行审批速度也大大加快。

　　最后，近期央行行长周小川痛陈了过去企业债发展过程中“十二点”失误，概括出企业债未来发展中急需解决的问题。这些表明央行在推进企业债改革方面将会扮演更为积极的角色。