中石油：给一个尊重流通股东利益的回购价格

　　按照中石油公告的要约收购方案，拟实施要约收购价格为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.8元。相对于公告前停牌收盘价分别溢价率为：吉林化工H股15.5%(收盘价2.425港元)、A股6.92%(收盘价4.91元)；锦州石化A股10.10%(收盘价3.86元)；辽河油田A股18.76%(收盘价7.41元)。

　　三家上市公司的要约收购价格比方案公布前停牌价平均高出10%左右，复盘后三家公 司的市场价格已经表现出了良好的上升趋势，预计市场价格将逐步收敛于要约收购价。我们将分别对三家公司要约收购价格是否合理作出分析。

　　天相投资顾问有限公司　田冬宇

　　辽河油田：高粘原油使其难以长期增长

　　高油价显露高风险特征

　　1.石油不同于一般商品，定价与生产成本无关

　　按常理，高油价将导致更多的资金大量投入石油勘探开发，同时高油价也会自然抑制石油需求的增长，经济学“无形之手”自然会通过调控石油产量和需求，而使行业供过于求，产品价格大幅回落。但石油产品因其战略资源特性具有自身的特点：由于开采成本相对油价极低且差异性极大(如中东地区的开采成本只有1美元/桶左右，而美国本土的开采成本为25-30美元/桶)，国际油价明显高于生产成本，一场“卡特里娜”飓风就可把

石油价格送上了每桶70多美元的高点。飓风刚刚走远，在国际

能源机构向美国市场投放6000万桶原油和汽油储备消息刺激下，纽约商品交易所的原油和汽油期货出现了猛烈的回调，刚刚创出70美元/桶新高的西德州轻质原油价格目前已经回落至60美元/桶附近。

　　2、油价受突发因素影响较大，存在很大的不确定性

　　国际油价为什么会对一场飓风或是能源机构的一个动作反映如此强烈？事实上被称为“工业的血液”的石油是一种特殊国际性战略商品，国际石油市场更是垄断与自由竞争并存的市场，引起国际石油价格波动的因素很多，而且情况十分复杂。供需平衡状况决定石油价格总水平；突发事件(包括自然、人为因素)会引起油价大幅波动；欧佩克对油价的作用仍然十分重要；非欧佩克国家石油产量和出口增加、替代能源比例增长以及销售方式变化均会对石油价格波动产生影响。在错综复杂的影响因素中有一对矛盾起到了决定性作用，这就是：以中东为代表的欧佩克主要产油国和以美国为代表的西方石油消费国。我们知道，频繁动荡的中东局势一直与国际油价息息相关，主要原因就是中东地区占有全球65.4%的石油储量，中东局势变化莫测而飓风这类“突发”因素本身就存在很大的不确定性，加之当前的油价水平很大程度是被投机商操纵的，全球8300多万桶/日的石油消费少于8400多万桶/日的石油供给，而国际油价却从20多美元/桶上升到了60美元/桶，因此，当前的高油价过多地受到了基本面以外的因素干扰，存在很大的风险溢价。

　　高粘原油衰减高油价利润

　　公司步入边缘化

　　辽河油田属陆相沉积类型，其特点是非均质、低压、低渗透，油质高凝、高粘、高蜡；与国外普通的海相油田相比，开采难度大、成本高。这就决定公司每采出一吨油，要付出比国外大多数情况下多得多的智慧和艰辛；要达到与国外油田相同、甚至是低一些的采收率，需作出比人家大得多的技术投入。另一方面，辽河油田勘探区域小、开发程度高，虽然公司在勘探工作上采用创新工作思维，按照“发现新层系、扩展新边界、认识新区带”的工作方针，努力探索增储新方向，只是在优选小24、洼8-4、小12-6、海33、海外河馆陶等5个地区，通过“三老”资料复查，利用新技术，实施扩边找油，落实地质储量274万吨，新增可采储量48万吨，其中，黄沙坨北部油区小20-38、小24井通过双干压裂、深抽等措施，见到明显效果，但生产成本较高。

　　辽河油田的海外河油田和小洼油田开采时间长，油品粘度大，流动性差，开采耗能较大。在海外河油田，公司围绕高效开发，完善注采系统，采用“稳油控水”技术深度开采。在小洼油田，围绕有效开发，以“细化开发单元、优化注汽、强化长停井复产”为主要手段，深入开展油田综合治理，深挖剩余油潜力，但公司资源量还是难以扭转递减的趋势，海外河油田和小洼油田的自然递减率和综合递减率分别为23.68%和11.88%，同比下降5.96%和1.46%，故公司后备资源接替十分紧张，开采前景堪忧。另外，因公司所辖油区均为稠油区块，部份区块采用蒸汽吞吐方式进行开采，与稀油常规开采方式相比，　吨油成本高出250元/吨左右，且随着进入高轮次吞吐开采，　公司成本呈逐年上升的趋势。而且公司生产的原油均为重油，重油销售价格每吨比稀油低150元左右，这在一定程度上影响公司收益。

　　石油资源税增长

　　公司发展前景受影响

　　石油作为国有地下资源，开采需要交纳资源税。我国自1993年颁布《中华人民共和国资源税暂行条例》以来，中石油、中石化等石油公司一直按照该《条例》第三条规定所附的《资源税税目税额幅度表》征收每吨8元至30元之间不等的资源税，其中大庆油田为24元/吨，胜利、辽河、大港、新疆塔里木、吐哈等油田为12元/吨，华北、吉林、中原、长庆、冀东、江汉、玉门、青海等油田及海上油田为8元/吨。然而，自93年以来，我国石油资源税一直没有变化，而油价已从500元/吨上升到了3500元/吨，石油资源税占油价的比例从当时的2%左右，下降到目前的3‰左右。在当时油田企业利润较低的情况下，2%左右的低资源税体现了国家优惠的政策。然而，时过境迁，目前的石油生产商已经从微利走向暴利，中国石油的年净利润已经从几百亿元上升到了上千亿，我国也从石油净出口国成为每年净进口原油1.2亿多吨的世界第二大石油消费国。国有地下资源的增值理应使国家税收增加，按产量计征的资源税，因我国石油产量多年稳定在1.6亿吨左右而没有使税收增长，从而没有分享到因资源增值而带来的好处，故石油天然气资源税将可能调整，石油资源税上调对公司产生较多的不利影响，特别是在国家上调石油资源税后，如果　　国际油价再出现较大的下跌，从量计量的石油资源税并不会因为油下跌而减少征收额度，因此，未来公司面临较大的税收风险。

　　8.8元要约收购价

　　高于市场预期

　　通过与中国石化旗下两家石油开采业公司石油大明(000406)和中原油气(000956)对比，我们发现辽河油田业绩(05年三季度每股收益0.51元)较中原油气(05年三季度每股收益0.63元)和石油大明(05年三季度每股收益0.54元)均低，但股价却远高于中原油气和石油大明，辽河油田以05年预测业绩计算的市盈率为11.99倍，高于行业平均水平10.03倍PE。受高粘原油影响，公司发展前景并不乐观，，中国石油给出的8.8元要约收购价格比较慷慨，充分体现了中国石油对流通股东的尊重，8.8元要约收购价格明显高于市场预期，是对市场的重大利好，应能够得到市场的广泛认同。

　　吉林化工：业绩下滑发展前景堪忧

　　今年业绩持续下滑

　　吉林化工的主营业务包括炼油、化工原料、合成橡胶和化肥，虽然化工业务销售毛利率较高，但盈利能力受收入占比近半的炼油业务的影响更大，因此公司主营业务收入和毛利率水平与原油、成品油价格变化更为密切，不论是原油价格的大幅波动还是成品油价格调整，都会直接影响到公司利润水平，总体来说公司整体销售毛利率是大型石化上市公司中最低的一家。公司2005年前3季度实现主营业务收入231亿元，比去年同期增长14%，其中原油加工量达到了507万吨，炼油产品实现销售收入112亿元，占主营业务收入的49%，石化及有机化工产品实现销售收入为101亿元，占主营业务收入的44%；净利润为亏损1.5亿元。净利润下降的主要原因是受原油价格持续攀升，成品油价格受国家管制，成品油价格上涨未能抵消原油价格上涨的负面影响，炼油毛利率从2004年的2.3%下降到前3季度的-10.2%。另外，公司化工业务景气度已经进入下降通道，2005年前3季度20%的毛利率与2004年29%的毛利率相比大幅下降，较2004年第4季度40%的毛利率更是差距巨大。值得注意的是，2005年第3季度公司净利润亏损2.75亿元，超过第二季度亏损额，连续第二个季度出现亏损，将公司第一季度盈利全数吞噬，可见公司经营情况难以好转。另外，　　公司的管理费用同比下降了近亿元，主要原因是2004年同期计提存货跌价准备和坏帐准备，而本报告期无此类计提。如果考虑这一因素，公司的盈利情况更差。

　　公司产能处于行业中上等水平。目前公司拥有11个业务单位，其中6个为主要生产厂，另5家为辅助单位，同时拥有4家合资合作企业的多数权益。公司现有生产及辅助装置103套，主要生产装置61套，其中苯胺、AES、醇醚、醋酐、苯乙烯、乙丙橡胶、聚乙烯等8套装置生产能力位居全国第一；4套装置生产能力位居全国第二；4套装置生产能力位居全国第三，同时公司也是国内唯一的乙丙橡胶、MDI级苯胺生产厂家。目前公司年原油加工能力600万吨，规模在国内处于中等水平；乙烯年生产能力53万吨；生产110种石化产品，年生产商品总量800万吨以上，其中主导产品13种。2004年原油价格也有一波飙升行情，由于当时石化行业正处于景气周期的峰顶上，下游需求强劲，化工行业通过产品价格提升，把成本转嫁给下游，而且水涨船高，化工产品的涨幅更甚于原油的涨幅，从中获利丰厚。如今时过境迁，今年同样是油价飙升，而化工行业因景气回落境遇截然不同。油价上涨后期对下游化工业的影响较为负面，原油价格狂飙猛进和下游需求增势减缓，使以石油为原料的化工行业面临上下夹击的艰难境地。在宏观调控、下游消化能力减弱诸多因素的作用下，下游需求受到抑制，需求增速明显放缓。在此情况下，对于今年的油价　　飙升带来的成本增加，化工业务非但不能借势牟利，甚至连同步转移也指望不上，更多将依靠行业自身来消化。可以说我国化工产业高能耗、低产出、资源利用率低的粗放型发展状态受到了高油价的严峻挑战。

　　未来公司经营仍然不够理想

　　展望未来，虽然近日国际石油市场出现大幅波动，但其高位运行态势不会从根本上发生改变，这将对化工产品价格形成支撑，国内经济继续快速增长也将促使国内化工市场整体平稳运行，产品价格稳中有升。此外，出于对油价提升将抬高通货膨胀率的担心，国家发改委严控了国内成品油价，导致炼油企业普遍出现亏损。可以预计，石化企业将努力使化工产品价格保持在比较高的水平，以化工业务盈利弥补炼油业务的亏损，另外也将少生产成品油，多生产化工产品，今后一段时期国内石化产品供应增加，部分产品可能出现供大于求的局面。因此今后一段时期，化工产品价格将出现低迷运行的格局。

　　再从产业政策来看，虽然国内成品油价格机制改革正在进行中，预期国家价格管制可能有所松动，但年内不会提升至国际市场价格。因此我们认为，虽然吉林化工炼油业务盈利能力可能在下半年有所改善，但公司全年业绩将亏损。

　　基于对2005年业绩亏损的预期，公司市盈率水平过高，另外市净率也高达3倍左右，远高于同类上市公司水平。因此我们认为，公司为石化板块中基本面相对较差的上市公司，不仅盈利能力不尽如人意，同时其成品油及乙烯业务与上海石化和扬子石化相比市场份额较小，造成生产成本较高，未来业绩难以扭转颓势。因此在化工行业景气度下降的情况下，较高的经营和财务杠杆将把公司推到业绩亏损的边缘。

　　本次回购恰逢市场良机

　　从世界石化行业发展潮流来看，炼化一体化是大型石化企业发展的必然选择。炼化一体化可以产生巨大的协同作用，能将炼厂进料的25%以上转化为更高价值的石油化工产品，可提高联合企业回报率2至5个百分点。可以说导致吉林化工经济效益差的根本原因就是产业链结构性矛盾突出。因此中国石油回购公司股份恰逢市场良机。

　　综合来看，吉林化工盈利能力较差，资产质量一般，加上化工行业处于景气回落阶段，因此本次回购给予6.92%的溢价比较合理，凸显了石化行业整合的投资价值。

　　锦州石化：政策使公司陷入困境

　　今年以来公司陷入经营困境

　　2005年前三季度，公司实现主营业务收入135.34亿元，同比增长26.97%；亏损80005.66万元，同比下降610.3%。每股收益-1.016元，2004年前三季度每股收益是0.199元，2004年全年每股收益为0.34元。

　　今年前三季度，公司共完成原油及其他原料油加工148.92万吨，比上年同期153.40万吨减少4.48万吨。因国家发改委6月25日、7月23日两次上调汽油、

柴油价格，受成品油价格大幅上涨的影响，主营业务收入增长26.97%。利润比上年同期减少95684.61万元,是由于原油价格上涨幅度远远大于成品油上涨幅度。2005年原油价格持续上涨，尤其第三季度原油平均价格比上年同期增加855元/吨，而汽油的平均价格比上年同期上涨723元/吨，柴油的平均价格比上年同期上涨701元/吨，产品价格上涨增加的收入无法抵消原油价格上涨增加的成本，使公司经营成果大幅下降。

　　未来公司盈利状况堪忧

　　我国现行的成品油定价机制：从1998年起，我国实行了与国际接轨的定价办法。具体地说，就是根据纽约、新加坡、鹿特丹三地成品油价格加权平均为依据，并权衡市场情况具体制定国内成品油的批发价(即炼油厂出厂价)和零售价，由国家发改委公布实行。

　　现行的成品油定价机制决定我国目前出现的油价倒挂的不合理现象，严重影响石化行业的发展，削弱了石化企业的竞争力。今年以来，为减少高油价对国内经济健康运行的负面影响，国家制定了较低的成品油价格，在国际油价上升时，减少并延缓了国内成品油价格涨幅，特别是三季度以来，由于发改委迟迟不上调成品油价格，而国际原油、成品油价格升幅又很大，国内原油与国际连动机制又使得国内原油价格与国际涨幅趋同，成品油价格在发改委调控下已经低于原油价格，出现了油价倒挂现象，目前炼油企业每炼一吨油要亏损230元左右，中国石化第三季度炼油业务亏损额就高达79.26亿元。

　　近年来，由于成品油定价体制方面的各种问题，改革中国成品油定价机制的呼声高涨。无论是权威政府官员，还是业内专家和企业人士，都提出了各种各样的油价改革方案。目前我国政府正在根据已有的各项方案，先选择一个小品种的成品油进行试点，再根据试点情况全面推广。目前试点的品种已经初步选定。根据试点方案，将把体制改革与价格改革“一揽子”考虑。

　　在成品油市场化以前，我国炼油业还将存在区别于全球的独自亏损状态，石化业也会受连累而业绩大幅度下降。在目前情况下，我们估计政府短期将先进行行业政策补贴，在2006　年底国内成品油批发权放开之前再进行成品油定价体制改革，逐步实现适时接轨的油价政策，而成品油市场真正放开和接轨要到成品油批发权放开以后，预期需要3～5　年的时间。因此，在2006～2007年间，我国石油炼制业企业仍可能出现亏损。锦州石化已经出现了8亿多元的亏损，维持现状将面临退市的风险。

　　一体化有利于公司整体利益

　　中石油溢价收购锦州石化流通股股份，既维护了国家在能源领域的控制地位，同时履行了中石油当时上市时整合国内控股上市公司的承诺，又通过溢价收购的手段保护了全体流通股东的利益，避免了按照目前平均对价水平股改后股价下跌套牢流通股局面的产生，实现了多赢。

　　锦州石化上市较早，且上市部分二次加工能力较小(我们将常减压装置之外的催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等装置称为二次加工装置，其对应的加工能力为二次加工能力)，这不利于出油率的提高，自然竞争力较差。中石油将其回购后，可使其具备低成本优势。可以预计，在企业重组整合条件下可以提高其出油率，竞争力变强。

　　收购价有竞争力

　　按照中石油公告的要约收购方案，锦州石化A股拟实施要约收购价格为：　4.25元，相对于公告前停牌收盘价的溢价率为：10.10%(收盘价3.86元)。对于已经亏损达8亿多元、并存在退市可能的公司来说，在目前的行情中，4.25元的收购价格，对全体流通股股东是一个福音，体现了中国石油对流通股东的尊重！