桂冠转债全面启动回售条款 持仓比例与动机何在

　　投资人是否执行回售，关键在于持仓比例与持仓动机

　　 联合证券研究所　张晶

　　桂冠转债已启动回售条款

　　桂冠转债当前转股价为6.18元，此前，桂冠电力股价已连续20个交易日低于当前桂冠转债转股价格的70%，即4.326元。昨日，桂冠电力公司不得不宣布启动回售程序，回售期为11月29日至12月5日，回售价格104元。

　　根据桂冠转债发行募集说明书规定，桂冠转债回售条款的触发条件为：在转换期限内，如公司股票收盘价在连续30个交易日内有20个交易日收盘价格均低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将持有的可转债全部或部分以面值加上一定比率的价格回售予公司。

　　投资者是否执行回售权力

　　11月21日，桂冠转债的收盘价格为105.56元，在二级市场卖出桂冠转债自然能获取较回售更高的收益。但在目前的情况下，启动回售的消息会在桂冠转债的市场价格上有所反应，而且二级市场的交投也不一定活跃，市场可能会出现有价无量的情况。

　　衡量是否执行回售权力的关键就在于转债持有人的持仓比例，因为部分机构在投资资产配置时通常会考虑持仓一定比例的债券。现在是持有桂冠转债为存续期的第三个付息年度，目前的年利息为1.7%，第4年和第5年的年利息分别是2.1%和2.5%，且在存续期满之前的5个交易日里，持有人还可以以面值的108%价格(不含当年利息)回售转债给上市公司，执行定点回售权力。我们按照现金流贴现计算，桂冠转债的目前纯债券价值为104.46元，这一收益水平已经接近于目前债券市场上剩余期限在2～3年的企业债收益率水平，对于按面值持有可转债的持有人而言，保持一定的桂冠转债持仓比例无疑是有吸引力的。但如果持有成本偏高，则桂冠转债的纯债券价值也会相应降低。

　　我们认为，投资桂冠转债并期望转股获利，执行104元的回售价格较短期内期望通过转股获利更为明智。

　　公司未来现金流状况不容乐观

　　有数据显示，桂冠转债上市后的价格一直都低于转股平价，也就是说，按照面值持有桂冠转债的持有人一直没有转股的动力。而根据桂冠电力公司三季度报告也承认，桂冠转债也几乎全部未转股。

　　桂冠转债发行量为8亿元，5年票面利率分别为1.1%、1.3%、1.7%、2.1%和2.5%。目前为第三个付息年度，到明年6月29日，公司就需支付第三个付息年度的利息1360万元，公司还本付息的压力较大。此外，桂冠电力上市公司与其大股东大唐集团之间有着错综复杂的关联交易，这也使得上市公司未来的现金流状况不容乐观。在转股难以实行的情况下，启动回售条款，对于上市公司而言也是一种减轻现金支付负担的办法。