债市观察：债市将在调整中孕育机会

　　联合证券 张晶

　　9月份CPI同比增长0.9%，创下近两年来同比增幅最低的记录。但从消费物价指数的构成看，今年2月份以来，扣除了食品和服务项目的非食品消费品价格指数一直维持在1～1.5%之间，且7、8月份一度到达今年的最高位，9月份的涨幅也达到了1.2%。可以说扣除食品和服务的非食品消费品价格涨幅目前仍在相对的高位。因此，当前CPI的回落还不能成为国民 经济运行进入通货紧缩状态的佐证。

　　部分行业出现产能过剩迹象1-9月份，全社会固定资产投资57，061亿元，比去年同期增长26.1%。其中，城镇固定资产投资48，741亿元，增长27.7%(9月当月增长29.4%)；农村投资8，320亿元，增长17.6%。1~9月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长20.1%，增幅是去年的一半，而规模以上工业亏损企业亏损幅度为57.6%。

　　根据

商务部的数据显示，部分工业产品过剩压力开始凸显，资源紧张态势仍未终结。钢铁、建材、电解铝、纺织综合加工的产能出现明显过剩；空调等电器产品产能也出现过剩。此外，

成品油、钢坯、钢材等资源性产品出口依然较多，影响了国内平衡。

　　从目前经济运行的趋势看，短期内虽然没有通货紧缩的现象，但未来存在通货紧缩的隐患。主要原因是过度的投资引发产能的过快增长。1～9月份的数据显示:生产资料销售价格涨幅明显低于生产资料出厂价格，企业利润增长幅度减小且向少数行业集中，部分行业亏损大幅度增加。这些数据表明国内需求后劲不足，如果需求增长跟不上产能扩张的趋势，将会出现供过于求的问题。因此，未来政策的导向仍然是刺激内需增长。

　　公开市场力度加大意在防止“流动性陷阱”

　　从9月份的金融运行数据看，“宽货币，紧信贷”的状况进一步持续，

商业银行的存贷差已达8.78万亿，货币市场利率继续低位运行。目前货币面如此宽裕的主要原因除了外汇占款的过快增长之外，还有一个重要的原因是居民总体的消费意愿一直不强，金融机构各项存款额，特别是储蓄存款仍在不断上升。由于缺乏投资渠道，大量资金扎堆在货币市场和债券市场，货币市场利率一直处于低位，金融风险不断累积，必将逐渐转移到债市和银行本身。为防范“流动性陷阱”，10月份，央行明显加大了公开市场操作，旨在收紧货币市场流动性，意图降低广义货币供应M2的增速，抬高已渐渐出现成本收益倒挂的市场利率。央行的政策倾向明显起到了效果，虽然加大公开市场操作对货币市场利率的传导作用较缓慢，但央行的政策意图起到了警示的作用，9月份金融机构各项贷款明显出现了一定升幅。

　　10月份，央行通过公开市场操作从货币市场回笼资金3200亿元，扣除到期票据及回购的因素，10月央行净回笼的资金量为1370亿元，这一数据几乎为9月份的2倍。预计11月央行仍将延续紧缩的货币政策，公开市场操作力度仍较大。

　　债市在调整中孕育机会从10月份的债市运行情况看，上证国债指数收于108.256，较上月末跌44bp，成交量较上月放大9.28%，上证38只国债5涨2平31跌；上证企业债指数收于117.031，较上月末升27bp，成交量较上月萎缩了11.52%，两市51只企业债16跌2平33涨。特别是在近7个交易日，交易所债市出现了连续大幅下跌局面。

　　分析近日来交易所国债指数连续下跌的表层因素，无非有两个:一是，9月份CPI指数不出意料地同比增长0.9%，这一数字无疑意味着物价指数趋降的利好因素即将走到尽头，这一利好因素是让债券市场连续上涨近1年的主要支撑之一。二是，央行高层领导分别表示当前市场的货币市场利率已相对较低，特别是长期债券利率偏低。这一风险提示的信息无疑刺激了债券市场的下跌。

　　而引起交易所国债指数连续下跌的深层因素则是，目前我国货币市场上的资金利率已降到相当水平，某些机构资金的收益与成本甚至出现倒挂，这说明我国货币市场资金有出现流动性陷阱的可能。央行将在保持货币市场流动性以满足企业贷款需求和防范流动性陷阱之间做出权衡。由于公开市场操作间接影响市场利率的传导过程较慢，预计未来央行通过行政性措施调控货币市场利率的可能性加大。商业银行资金充足的流动性不是短时间内会改变的，特别在4季度，机构还有做账的需求。因此，我们认为，目前市场的下跌调整还会维持一段时间，但是市场不会因此一蹶不振，一定程度的调整也许正是新一轮上涨的开始，建议未来重点关注下跌幅度较大的中长期券种。