老券已过度调整投资价值凸现 整体回升尚需时日

　　国海证券固定收益研究中心　杨永光

　　近期债券市场连续下跌，在10月21日至11月10日短短20多天之内，交易所国债指数的下跌幅度高达2.5%。经过近期的调整，我们认为，受国债回购制度改革的影响，交易所的一些老券的调整有过度的迹象，对于长线投资者而言，目前的收益率已具备较高的投资价值。

　　逆回购报价机构数量减少

　　进入11月以来，受季节性因素的困扰，债券市场的资金面有所收紧。虽然银行间7天回购利率始终保持在1.1%的水平附近。但逆回购方的报价的机构明显减少。连工商银行、中国银行、中国农业银行等市场最有钱的机构都经常不见踪影。不管是何种原因，无论是央行回笼资金力度加大，还是四大行有意抬高回购利率水平的原因，都将影响市场对未来资金面的判断，同时也将增加市场的谨慎情绪。

　　按前两年年底的情况，12月份的超储比率都上升至5%以上，这就是说，在今年年末，超储比率还将上升1.2%以上的水平。如果按9月底28万亿存款规模估算，年底至少还要上收3000亿的

准备金。出于这种谨慎的心态，导致目前银行购券的需求受到一定程度的抑制。

　　部分“老券”具较高到期收益

　　所谓的交易所“老券”，是指2002年底之前发行的，只在交易所流通的国债。由于许多“老券”每天的交易量很小，没有操作的价值，这里所提到的老券都是交易量比较大、期限较短的券种，如010214、010115等。

　　表中的券种为交易所2-3年的“老券”，其中一年后预期的到期收益率的计算带有一定的主观因素，但由于所选券种的期限很短，同时资金面在近两年内不会出现较大的变化，因此上表对于一年后的收益率情况预测的误差不会太大。

　　以010214为例，目前该券剩余期限为1.952年，1年后剩余期限不到1年，表中预测的一年后到期收益率水平为1.79%，与目前一年期1.62%的收益率相比，已预留了较大空间，因此表中持有一年的预期收益率4.4%应该是有较大保证的。

　　4.4%一年的持有期收益率表明，如果采用回购放大10倍的做法，由于估计回购利率在一年内很难长时间站在2%以上，那么放大10倍的收益将会超过20%。即便不做价差的买卖，以目前的价格买入持有两年到期，那么每年平均的收益率也将在10%左右，收益非常可观。

　　总之，不论是持有一年，还是持有到期，目前一些交易所“老券”已具备很高的投资价值。

　　债市整体回升尚需一段时间

　　虽然交易所的“老券”已显露出较高的投资价值，但其占债券市场总体的份额不高，可对其投资的机构也比较有限，因此指望其价值得到迅速发现、价格迅速回升也比较困难。同时，市场的调整总是有惯性的，短期内超买可以再超买、超卖了可以再超卖，在目前将近年底资金收缩的时期，市场保持较长时间的调整状况是很正常的。

　　目前市场的焦点都在11月14日的15年国债招标以及10月份的CPI上，按我们的估计，15年期的招标利率可能还是会低于市场预期，这样一来，将有助于下周债券行情的走稳，减缓债券市场下跌的势头。