短期融资券安全性过关 需要投资者予以重视

　　长江证券 朱心力 毛洪云

　　截止到11月17日，企业短期融资券的发行规模达1041亿元，发行人家数达42家，而在人民银行备案的额度已经超过1200亿元。分析表明，目前短期融资券发行人整体还本付息能力较高，但也有个别企业的财务指标呈下滑趋势，需要投资者予以重视。

　　人民银行今年5月份颁布《短期融资券管理办法》，经过短短半年时间短期融资券市场即取得迅猛发展。整体上看，短期融资券发行人绝大多数属于处于行业领先地位、为经营状况良好的大公司，并按照《信息披露规程》要求，进行了持续信息披露。针对9月份以前发行短期融资券的企业，我们按照上市公司和非上市公司进行分类，重点对其披露的年报和三季度季报进行了财务数据比较分析。统计范围包括上市公司6家:北大荒、华能国际、上海电力、振华港机、鄂尔多斯、东方航空和9家非上市公司:五矿集团、中国联通、广东交通、江苏交通、神华集团、招商局、中粮集团、唐山钢铁、济南钢铁。

　　从盈利能力分析结果看，以净资产收益率指标衡量，非上市公司盈利能力好于上市公司。2004年上市公司与非上市公司平均净资产收益率分别为9.51%和12.65%，2005年第三季度平均净资产收益率分别为8.13%和9.66%。

　　上市公司中振华港机盈利能力最强，2005年前三季度净资产收益率为20.89%，北大荒和华能国际也高于平均水平。非上市公司中，五矿集团、神华集团、招商局、唐山钢铁、济南钢铁等发行企业净资产收益率高于平均水平，以上企业在行业内具有一定的垄断地位从而盈利能力很强。

　　短期融资券发行人的偿债能力对于投资者来说尤为重要，它关系到企业能否按时还本付息。从分析结果来看，上市公司发行人中鄂尔多斯的偿债安全性需要进一步改善；在能够进行全面分析的非上市企业发行人中，淮北矿业的偿债能力有待提高。

　　首先，从资产负债率指标看，上市公司资产负债率较低的有上海电力、北大荒、华能国际等，这些企业的资产安全性较高。非上市公司中，中国联通和广东交通2005年前三季度资产负债状况显著低于平均水平，五矿集团资产负债率显著高于平均水平，这也与五矿集团的贸易行业属性有关。整体而言，非上市公司发行人发行的短期融资券安全性较高。

　　其次，从流动比率和速动比率衡量，一般认为流动比率应该高于2、速动比率高于1，企业的偿债能力才被认为是安全的，但是流动比率和速动比率也不能绝对化。在我们统计的样本中，除了广东交通2005年出现异常值，其他企业的流动比率和速动比率都很少超过2和1。上市公司中北大荒、振华港机、东方航空各年的流动比率都比较平均，很少出现异常值。鄂尔多斯的速动比率只有流动比率的一半左右，显示其存货占流动资产的比例很大，企业的偿付能力有待增强。

　　非上市公司中，神华集团的流动比率和速动比率都是1.33，我们认为主要在于公司的主导产品煤炭仍然处于供不应求的阶段，公司的存货极少。广东交通的流动比率2004年仅为0.8，2005年第三季度猛增到8.96，在财务报表中我们发现，从2004年到2005年，广东交通的流动负债和存货发生了大幅度的下降，我们认为主要原因可能在于2004年进行了大规模的基础设施投资建设，而2005年建设投资可能告一段落，因此存货和流动负债减少。江苏交通不论是流动比率还是速动比率都处于很低的水平，说明公司的短期偿债能力存在某些不足。

　　再次，从债务总额/EBITDA　看，上市公司中北大荒、华能国际、振华港机、上海电力的债务总额/EBITDA　都小于9.8的平均水平，鄂尔多斯和东方航空债务总额/EBITDA　状况较差。

　　有可比数据的非上市公司中，中国联通2005年前三季度的债务总额/EBITDA　只有2.59，说明企业的偿付能力非常强。神华集团、招商局2004年该指标也较低，预计2005年也不会发生很大变化。淮北矿业债务总额/EBITDA　2005年第三季度为16.42，流动负债/EBITDA　为12.99，EBITDA　利息保障倍数为5.46，偿债能力需要进一步提高。

　　综合盈利能力和偿债能力指标来看，我们认为绝大多数发行企业具备按时还本付息和持续发行短期融资券的能力，但也有个别企业的财务指标呈现下滑趋势，有可能影响到后续发行短期融资券，需要投资者予以重视。另外，非上市发行人中存在个别企业年报资产负债表不完整，披露财务快报的企业财务数据过于简单的现象，导致投资者无法进行比较分析，因此这类企业信息披露有待进一步规范。

　　注:(EBITDA　＝利润总额＋折旧＋无形资产和长期待摊费用摊销＋利息支出)。一般而言，EBITDA　/债务总额越大，偿债能力也就越强。