市场已出现企稳信号 农发行新债利率预计2.50%

　　中信证券 杨辉

　　近期有两个重要信号值得关注。首先是央行出台了《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》，通过提高银行资金结算效率，减少超额准备金需求，将使商业银行进一步增强超储运用的灵活度，随着未来超储规模的下降，央行货币政策的有效性将得到提高。上述政策是加快利率市场化进程的重要内容之一，值得关注。其次，本周15年期国债中标利 率只有3.65％，明显低于二级市场，成为考量投资者对长期债券利率认可度的新指标。此外，在短短20天时间内，中短期利率大幅上升，利率风险已经得到了很大的释放，因此投资心态也趋于稳定。基于上升判断，我们认为本周市场将企稳反弹。

　　经过前期央行的持续大力度回笼资金，债券市场的收益率出现了大幅攀升。短期内3年期的债券利率上升了66BP，1年期央票上升了10多个BP，显示二级市场预期未来公开市场操作将更为严厉。从这个角度来看，二级市场明显具有超调特征。在宏观面没太大变动的情况下，未来即使通过公开市场操作进一步抬高央票利率，并最终使短期回购利率上升到1.3－1.5％的水平(在银行资金成本附近)，但一方面这需要较长的时间，另一方面上升幅度也是较为有限，市场不应感到过多的恐惧。

　　我们通过情景分析发现，3年期品种具有较高的投资价值。目前1年期央票收益率为1.50％，按照目前二级市场收益率，1年后即使2年期收益率较现在上升70BP，目前3年期品种的1年期持有收益率也将高于目前1年期央票的水平。

　　3年期债券持有1年收益变动情况表

　　1年后2年期品种利率变动（ＢＰ） 持有期收益率（％）

　　0 3．53

　　10 3．25

　　20 2．97

　　30 2．69

　　70 1．57

　　本期债券为3年期固息金融债，发行量为108亿元，采取单一利差的荷兰式招标方式。其主要参考对象是050408等品种，目前050408券的收益率为2.60％左右。今年在大多数时间内，一级市场利率低于二级市场，但是在本轮调整过程中出现过新券利率高于二级市场的情况。对于本期债券而言，一方面最近几个交易日，受到各种因素影响，市场企稳，投资信心有所恢复；同时，本期债券主要需求者依然是

商业银行。在目前存贷差依然较高的情况下，商业银行会增加对中短期品种的需求。因此，尽管本周二央票利率再度上升，但目前回购利率依然平稳，表明资金面非常宽裕，因此对本期债券定价不会产生大的影响。

　　我们认为本期债券投标利率不会高于二级市场。同时在未来政策性风险依然存在的情况下，投资者也会保持较为理性的心态，大幅打压利率的动力也不大。整体来看，其招标利率可能会略低于二级市场水平。初步预计，本期债券中标利率应在2.50—2.55％之间，考虑到手续费因素，实际收益率大致在2.5－2.57％。