舒壬：人民币汇率7的守与破

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　　昨天的人民币汇率走势让很多人心惊胆战。中间价连续第四日下调，自去年初以来首次跌破6.95。在岸人民币兑美元跌破6.96关口，再创去年1月以来新低。离岸人民币开盘报6.9566，盘中跌幅再度扩大，冲破6.96、6.97两大关口，最低达6.9725。

　　一时间，“破7”还是“保7”的争论再起。但正如中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定在昨天的文章中所说，谈论人民币汇率是否要保7时首先要思考：人民币“守7”有什么意义？假设“破7”又会有什么影响？（复习传送门：余永定：假如中美开打“汇率战”）

　　今天，我们就聊聊这件事。

　　人民币汇率7的守与破

　　by 舒壬

　　来源：中国金融四十人论坛

　　1、我们在谈论“保7”的时候，我们到底在保什么？

　　今年以来，人民币汇率屡屡逼近7元关口后回落。6月中旬至8月底，美元兑人民币汇率急剧走贬，累计下跌5.8%，CFETS指数下跌4.9%。8月15日，美元兑人民币汇率收盘价一度跌破6.9关口。8月下旬，人民币汇率在7元关口前止跌回稳。9月底，美元兑人民币汇率收于6.89。10月8日离岸人民币汇率再破6.93新低，9日不出意料低位反弹约200点至6.9155。7究竟有何玄妙，成为人民币汇率绕不开的关口？

来源：中国外汇交易中心

　　从历史经验来看，关口“7”是央行屡屡成功击退投机势力的里程碑和重要见证。08年金融危机后，全球金融市场暴跌，为稳定人民币币值，央行当时采取了紧盯美元的策略，将美元兑人民币汇率中间价维持在6.89-6.8的区间内。随着经济逐步复苏，人民币此后走上了升值的快车道。这也是市场对“人民币汇率7底线”的第一次认识。2016年，美联储加息、特朗普当选、英国脱欧等事件导致的美元走强导致人民币年内三次逼近7元关口，全年贬值近6.83%，央行最终动用1/4的外汇储备打击国际沽空组织，将汇率守在了7的关口前。自此，人民币7的关口再次奠定了重要的位置。

　　虽然7具有重要的历史意义，但当前保7的意义更在于说，人民币汇率已成为市场衡量中国经济走势的重要指标。早十年前，汇率贬值在当时出口导向的经济结构背景下对GDP有明显的驱动作用。随着资本市场的发展和国内内向型经济结构的调整，外汇市场交易量逐步超过商品和服务的交易量，跨境资本流动日益频繁，汇率变动通过出口渠道对实体经济的影响逐步被其通过金融渠道对资本市场的影响所弱化。2016年，人民币汇率贬值导致外汇储备大幅缩水，主要就在于市场形成了单一的贬值预期，造成大量资本撤出和金融账户大幅走逆的严峻形势。在当前宏观环境不稳的背景下，汇率稳定传递出的信心意义要远胜于汇率贬值带来的实际创汇意义。

　　随着当前人民币汇率市场化改革的持续推进，人民币汇率弹性逐步增强大势所趋，在当前，“稳定汇率”的语境不应指“将汇率固定在某一水平上”的讨论，而更应该是对市场错误预期的及时纠偏，使其不至发酵失控。一些专家指出，每一次人民币汇率逼近7都会有一波短期资金流动在集中做空人民币汇率，如果央行没有进行任何干预，市场或产生更多的贬值预期。尤其当短期人民币汇率快速贬至7，将引发恐慌性的资本外流和购汇行为，对国内资产价格形成打击，进而冲击金融稳定。

　　“7”这个点位之所以微妙恰巧是因为它是一个所谓的人们的心理关口——即使人民币汇率到达6.9999，也代表着人民币可以稳定在7之上，而一旦突破7的心理关口，投资者会认为人民币在未来将会有很大的贬值余地，加上追涨杀跌的羊群效应，汇率调整或有失效的可能，一旦外汇管制失效，人民币贬值的压力就会大幅上升。

　　2、当前破除汇率惯性指标的必要性

　　与其说7对于人民币汇率具有标志性意义，不如说它提供了政策转型的辩论空间。而破7带来的政策转型意义不仅限于汇率制度改革本身，更在于推动决策者从更宏观的角度，去重新审视和思考汇率政策目标与外汇储备、国内货币信贷需求，以及金融开放等其他政策目标间的博弈关系和重要性排序。当前，破除汇率惯性指标具有一定的内在驱动，且基础相对扎实，从长期来看也有一定的积极意义。

　　CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定指出，当前不必执着于人民币是否破7，目前不可能出现人民币暴跌的情形。而缺乏灵活的汇率，是造成经济增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续最重要的原因之一。

　　首先，外部环境充满变数，基本面也面临一系列挑战，长期维持人民币汇率稳定在7之上的政策成本不断上升。一方面，美元走势是人民币升贬值的重要参数，在美元走强的背景下，稳定人民币汇率的干预成本逐步上升。当前国际经济局势复杂多变，尤其是特朗普主导的美国优先单边主义外交，激发全球资本避险情绪，加上美国国内就业市场和经济表现强劲，美联储加息频率不减，共同推动美元走强和美国国债收益率的持续攀升。另一方面，虽然我国宏观经济仍然具有一定的韧性，但面对接踵而来的“外患内忧”，基本面尚难以支撑人民币汇率走强，对抗突发外部事件冲击的能力也有待进一步强化。近期主要挑战体现在以下几个方面：一是我国的贸易顺差优势正在消退，金融顺差基础不稳。市场对双逆差的担忧或引发利空情绪，不利于人民币汇率稳定。二是外汇供求关系初现边际恶化倾向。6至8月银行即远期结售汇出现逆差，外汇市场从供过于求转为供不应求。三是投资驱动疲软，基础设施投资和民营经济发展乏力，支撑汇率的经济基本面后续增长动力不足。四是近期国内股市、债市、互金等金融行业风险锐化，一定程度上影响市场的避险情绪，加剧资本跨境流出隐患。

　　其次，执于守住某个汇率点位，将与其他政策目标形成冲突，同时挤占其他政策资源。根据蒙代尔不可能三角的经典理论，维持资本的自由流动和汇率的稳定性必须放弃本国货币政策的独立性。CF40高级研究员管涛在其《汇率的本质》一书中，进一步细化了“不可能三角”模型，将政策目标的三元悖论转化为汇率政策的三元悖论，分别为汇率浮动、外汇干预和资本管制。在当前外部环境变数增多、内部经济不稳的背景下，若选择持续性的外汇干预和资本管制实现数量出清，在应对上显得较为被动，同时造成价格形成和资源配置的扭曲，对国际收支结构、对外投资收益率、外汇储备规模都将造成一定程度的影响。2016年，为稳住人民币汇率急贬趋势，全年用于干预的外汇储备减少近10%。

　　货币政策独立性的牺牲，除了体现为“保汇率”和“保储备”之间的矛盾，也体现为“保汇率”和“保信贷”之间的政策博弈。外汇干预势必造成外汇占款的减少，造成货币供给收缩，进一步恶化实体企业的信用环境。今年上半年人民币双向波动增强，市场预期相较理性，外汇储备规模基本维持在稳定水平，随着8月人民币汇率屡屡逼近7的关口，8月央行口径外汇占款余额减少23.95亿元人民币，结束七连增的企稳态势。从中我们可以看出，若能发挥出汇率机制价格出清的功能，则能在吸收化解内部或外部的冲击的同时，尽可能少消耗政策资源。而当市场对人民币的预期与政策框定的具体汇率点位存在较大的偏差，政策干预的成本将大大加大。汇率市场化改革至今，很重要的一步，就是破除“点位”思维——需要在节奏和预期可控的情况下，逐步释放汇率价格扭曲，发挥人民币汇率杠杆自动调节作用。而不是提前预设“价格锚”，给汇率市场化改革自设障碍。

　　再次，汇率市场化也是资本项目开放和人民币国际化深入推进的重要前提。汇率是连接国内外金融市场的重要变量，只有当汇率由市场供求决定时，金融市场才能实现均衡。而当汇率尚未实现真正市场化就急于开放，将面临更复杂的外部风险冲击。而汇率市场化改革也远不只是扩大人民币兑美元中间价的波动幅度，而是应该构造更健全的外汇交易市场、更透明的汇率形成机制，使人民币汇率价格充分体现市场真实供求，减少非市场性的套利空间，为资本项目开放和人民币国际化奠定基础。

　　最后，需要认识到，当前人民币汇率暴跌的可能性不大，市场更趋理性，企业风险管理意识增强，政策应对短期汇率大幅波动和预期管理的能力大大加强。“8.11”汇改后，企业对汇率风险的管理意识增强。大多数企业已提前通过海外投资、增持外汇存款等渠道增持美元资产，释放外汇资产配置需求。同时，在前期人民币单边升值的背景下，企业逐步偿还外债，货币错配状况得以改善，汇率风险敞口有所下降。此外，政府有能力应对大型事件造成的汇率波动。今年以来，央行在加强与市场主体沟通的同时，通过掉期交易市场及时调节外汇流动性，并通过重启外汇风险准备金和逆周期因子，有序释放贬值压力。即使在特朗普追加2000亿关税和下半年美联储大概率加息预期背景下，即期汇率也能及时止跌回稳，外汇储备降幅渐趋收窄。

　　3、破“7”既需要有勇气，更需要用巧力

　　避免形成单边贬值预期。人民币即使要破7，也应该是一个循序渐进的过程。如果未来经常账户出现持续逆差、国内外形势持续恶化，面临必须突破7这个点位的压力之时，可考虑让汇率在6.9-7盘旋一段时间，避免形成单一的贬值预期，在国内外形势相对缓和的时候，再让人民币汇率突破7这个关键点位。同时，加强与市场的沟通，积极发挥学术界和智库的作用，提供扎实的实证分析论证，破除市场对“破7”的心理恐慌。

　　保障实体经济用汇刚需。近年来，许多上市企业的汇兑损益已经超过利润，海外中资企业长期面临资金回流渠道不畅的痛点，推动人民币的跨境使用可降低汇率风险在涉外经济活动中的影响，同时避免实体企业集中结售汇造成供求关系紧张。人民银行上海总部跨境人民币业务部主任施琍娅指出，当前可重点考虑在对外贸易的支付结算领域逐步扩大人民币国际化，着力推进人民币跨境支付清算基础设施建设，降低汇率风险对涉外经济活动的负面影响。

　　经济稳汇率才稳得住。鉴于汇率水平本质上取决于各国生产力相对水平的差异，认识到美国通过发动贸易战打击我国新兴科技产业发展和优势企业竞争力的根本企图，以及认识到我国持续扩大内需和基建投资的后劲不足，下一步更需要集中财政和货币等政策资源向企业部门，尤其是民营企业倾斜。通过降低企业运营成本、改善企业融资环境、完善企业技术创新的制度环境和扶持政策等措施，一方面壮大民营经济、培育出一批具有全球竞争力的本土企业；另一方面多措并举增强企业自主创新能力，并为优秀企业整合全球技术、人才等资源提供政策便利。

　　（本文来源：新金融评论）

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责任编辑：杨群