华泰证券李超：汇率操纵国取消后人民币怎么走？

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来源：华泰证券研究所 李超

　　美国财政部于1月13日公布半年度汇率政策报告，取消了从2019年8月开始对中国“汇率操纵国”的认定。我们认为，谈判是否顺利决定人民币汇率方向，目前是升值方向，维持在岸人民币兑美元汇率中枢区间将保持在6.85至7.2的判断，企业、个人积累的美元亏损头寸是否结汇决定人民币汇率突破6.85的幅度，预计人民币汇率突破6.85后的升值幅度可能并不大。

　　中美博弈与谈判影响国际收支预期

　　结合2018年以来中美大国博弈对资产价格和市场预期的影响，我们认为，中美博弈局势与双边谈判的推进顺利程度影响着国际收支预期。在贸易摩擦局势升级时，预期对国内经济、出口产生更大的负面冲击，对经常账户影响负面；在基本面和政策不确定性加大的情况下，直接投资增量可能倾向于投向越南等其他国家；国内资本市场波动可能也将加大，金融市场投资倾向于回撤避险。反之，贸易摩擦的阶段性缓和，有助于稳定国际收支平衡预期。

　　中美博弈与谈判影响经济增长预期

　　美国取消中国汇率操纵国标签以及中美即将签署第一阶段贸易协议导致市场对于经济增长预期更为乐观，推动铜价上涨，LME铜价在消息公布后涨幅接近1.5%。我们认为，中美博弈与谈判会较大地影响经济增长预期：第一、此前中美加征关税，制造业出口形势较为严峻，叠加上贸易谈判不确定性的影响，制造业投资受到一定制约。在企业端承压的背景下，居民担忧收入增速下滑，悲观预期抑制消费意愿。而当前中美即将签署协议降低了一定的不确定性，企业投资和居民消费的隐忧将会有所减弱。第二、贸易摩擦缓和会提振全球总需求，总需求的回暖将对于净出口增长形成支撑。

　　在岸人民币兑美元汇率中枢区间仍看6.85至7.2

　　宣布第三轮2000亿美元清单加征10%关税时人民币汇率贬值起点为6.85，宣布第四轮3000亿美元清单加征10%关税时人民币贬值预期下限为7.2。目前中美均有稳增长诉求，短期内贸易摩擦趋向缓和，进一步升级概率较低。但如果在第二轮谈判过程中，美国经济表现良好态势，摩擦缓和的趋势有可能被打破，双方博弈关系仍将呈现W型走势。综上，我们认为在岸人民币兑美元汇率中枢区间将保持在6.85至7.2。

　　谈判是否顺利决定人民币汇率方向，目前是升值方向

　　我们在贸易摩擦系列报告中多次提出贸易谈判是否顺利是影响人民币汇率方向的重要原因，我们仍维持这一观点，当摩擦缓和、谈判向好时，人民币汇率将表现为升值趋势；若谈判恶化、摩擦加剧则人民币汇率有贬值压力。19年12月中旬中美握手言和达成协议，姆努钦表示本周中美第一阶段贸易协议将在华盛顿签署协议后公布，叠加美方取消对中国“汇率操纵国”的认定，我们认为当前中美博弈走向“停”的阶段，贸易谈判向好，人民币汇率是升值方向。如未来谈判出现波折、中美博弈加剧，则人民币汇率仍有贬值压力。

　　企业、个人积累的美元亏损头寸是否结汇决定人民币汇率突破6.85的幅度

　　我们认为，企业与个人对汇率走势的预期及其此前积累的美元亏损头寸是否结汇将主导汇率突破6.85的幅度，参考2017年底至2018年初汇率由6.6升至6.3的经验，幅度较大的原因在于，人民币升值后期受到企业结汇行为的内生性推动，2017年9月我国外汇占款环比由负转正，结束了自2014年6月以后三十多个月的负增长，企业结汇行为扩大了汇率升值幅度，我们认为本轮汇率贬值中积累的美元头寸远小于2015年811汇改至2017年5月汇率贬值期间，我们预计人民币汇率突破6.85后的升值幅度可能并不大。

　　风险提示：汇率升值幅度超预期冲击出口。

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