赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建

　　济南有个吴家铺，2015年整个镇子拆迁，拆出了一万个百万富翁。这些人拿着钱在济南各个市区疯狂买房，硬生生不到一年把房价炒上去一倍。

　　——与一位滴滴司机的交谈

　　前一阵当地政府部门又一次督促施行社保新规。如果按照新规执行，我的人工成本要上涨近20%。制造业的利润本身就薄，所以今年我的选择是或者关掉企业遣散一百多名员工，或者跟下游客户要求提价。其实下游客户也正制定提价的计划。只能这样，别无办法。

　　——与一位小型制造业企业家的交流

　　说没有通胀的学者和专家，或者是不懂基本的概念和常识，或者是不食人间烟火从没去过菜市场，而且请客吃饭都不用自己买单。看看现在主要的生活用品什么不涨价？

　　——一位读者的留言

　　一、“直升机”撒钱，撒到哪里，决定的是房价泡沫还是通货膨胀

　　经济学是一门实践的科学，如果只躲在书房和办公室里造数学模型和搞思想实验，那不如去搞哲学。

　　做通胀的研究更是如此。研究好通胀并不容易，涉及到货币、供需、信用、债务，政府和市场行为，货币和财政政策，还有政治周期等。所以这是个大课题。我研究了好多年，梳理了研究文献，研究了几个国家的典型通胀案例。但感觉仍然没有研究透，甚至有时候越研究越感到自己的无知。然而，我们都知道一个词，通胀猛如虎。连接经济和政治、金融和社会的，就是通胀。可以这样说：

　　持续的高通胀，或滞胀，看似货币现象，本质上则是对社会经济低效运行的惩罚。对转型国家来说，则是对改革滞后的惩罚。

　　所以我们现在看那些陷入中等收入陷阱的国家，可能有各种各样的不幸和问题，但有一点是相似的：

　　居高不下的通货膨胀。

　　通缩的社会代价可能更大，因为它与“失业—破产”的螺旋正反馈联系在一起。然而自进入纸币时代后，通缩发生的概率寥若星辰（危机发生后的急剧通缩）。因为通缩是对纸币反向征铸币税，权威政府有能力通过发行纸币保持通胀以征收铸币税。

　　如果按照“拿掉胀的都是缩”这样的逻辑，世界上就不会有通胀。通胀的定义，一是商品和服务的持续、普遍上涨，二是一种货币现象，名义现象。通胀与货币发行之间，当然不是货币数量论那么简单的线性关系。

　　比如最近十几年的美国、日本和欧洲，虽然一直在量化宽松、降息，但依然没有发生大的通胀。中国更是如此，M2的总和已经超过了欧美总和，但长时间并没有太突出的通胀。

　　里面的原因很复杂，简单的解释是：

　　快速的货币化，伴随的是更加快速的工业化和全球化。猫追老鼠，比的是相对速度。

　　也就是，货币发行速度快，产出的速度更快。且，货币投放的也不均匀，大部分投放到了高收入阶层。这样自然没有通胀，但泡沫飙升。

　　工业化通过产能空间压低了上中游产品价格；而全球化则通过贸易空间平抑了物价，比如中国从美国和南美进口廉价的粮食，压低了城市的食品价格；美国等国则从中国进口低价的工业品和日用品。

　　伴随工业化和全球化的是所谓的“货币内生”的情形，即货币是被动跟着实体经济的工业化和全球化发行的，这时就不会有明显的通胀。然而当前在权威政府和权力央行的模式下，有很多“货币外生”的例子，即不管实体经济需不需要，实际上大部分情形是实体经济需求萎靡下，强行自上而下发行货币——所谓的逆周期宏观调控。

　　所以，我们看到最近十年中国通货膨胀最严重的时期，都是信贷脉冲之后。信贷创造的是货币，货币到了人们手里刺激的是需求：

　　或者改善生活，引发日常物价上涨；或者买房保值，引发房价上涨。

　　举个简单但又清晰的例子，所谓的“直升机撒钱”。途径之一是，央行直接间接买政府债务。当然法律不允许央行直接购买财政部的债（这个被MMT严厉批评），一般是央行发行基础货币让商业银行买，或通过通道政策性银行买（国开行，汇金等，工具包括PSL、直接贷款、注资等）。

　　然后政府撒钱给拆迁户、公务员、补上亏空的养老金，直接搞面子工程，付企业老板工程款，付农民工工资；更加严重的是政府主导项目过程中的贪腐，这些钱在被洗白之前，会被窖藏起来，之后大概率会换成外汇转移到国外，造成货币效率的巨大缺失。最严重的是，那些形成贷款创造货币的抵押资产变成不良后，仍然没有核销掉（相当于回收广义货币），那么就很容易造成泡沫和通胀，因为：

　　这些货币已经失去了锚。

　　“直升机”把钱撒到了哪里，则决定是发生房价泡沫还是通货膨胀。如果普遍撒给了中高收入阶层（有职务的公务员，企业老板，金融从业者等），则会制造房价泡沫。因为对中高收入阶层来说，恩格尔系数已经很高，增加的收入只会拿出很小的一部分逛超市买日用品，更多的是买房和投资，而且是加杠杆买房。最直接的是成百万、上千万元的撒给拆迁户，这个泡沫拉升会更快、更大。用售楼小姐的话来说就是：

　　这些拆迁暴发户买房子，眼都不眨一下。

　　如果撒给了农民工、固定低收入阶层、吃社保低保的群体等，带来的将是食品价格等生活成本的普遍上升，也就是所谓的通胀。对他们来说，收入增加带来的更多的是多买几斤猪肉和几瓶啤酒，多买几件衣服和生活必需品。至于买房，则看上去是一个遥不可及的梦。

　　对潜在的买房阶层者，更可能的是带来紧缩效应，即在“被撒钱”之前（比如地方政府上项目，公司多拿了订单，为了赶订单提高了员工收入），没有买房的念想，现在收入突然提高了，开始紧衣缩食存款攒首付买房。这个时候，增加的货币不仅不能刺激需求，反而会收缩需求。这就是房地产对实体经济消费和投资活动的“替代效应”。

　　二、没有房地产价格破灭，只有持久的通货膨胀？

　　十年前，次贷危机发生后不久，中国的房价出现了大幅下跌。深圳还出现了由于房价跌破贷款额而发生的“断供”现象。

　　当时我还在美国访学，研究货币金融的政治经济学问题。当时有人问我对中国房价的看法，我随手写了一篇小文章，题目好像叫《没有房地产泡沫破灭，只有持久的通货膨胀》。当时自媒体还不发达，主要靠博客和论坛。我的这篇小文章发在了博客和天涯论坛上，虽然没有多少人注意到，但跟帖分歧还是很大。有个朋友同意我的看法，在那时房产恐慌的情况下不仅没有抛售，还趁机又买了套。后来还给我发信息洋洋得意。

　　之后的走向的确跟文章的判断差不多，四万亿计划，房价开始稳住，但通胀快速攀升。随后两年，蒜你狠，豆你玩，唐太葱，姜你军等，轮番轰炸，物价节节攀升。当时记得跟朋友出去吃饭，看到节节升高的菜单，大家摇头叹息“民生多艰”。

　　有次美国留学的一个朋友来访，一起到当地的小饭店吃饭，菜单上都是用胶纸黏贴修改的菜价。这位朋友很惊叹的说，我们宏观经济学理论一直说的通货膨胀的“菜单成本”，终于在现实中看到了，曼昆真伟大（这哥们发现了通胀的菜单成本）。

　　然而事情并没有那么简单，随后几年，房价和通胀都呈现出周期变化的特征。美国次贷危机后，中国“四万亿”计划的三年（2009-2012），可以说是物价和房价齐飞的三年。之后却是三年的通缩（PPI长期增长为负）和房价横盘阴跌（2012-2015）。

　　但房价依然没有像很多人预料的那样崩盘。原因其实也很简单：

　　强势的政策层总会用手中的工具托住短期的危机，通过货币或信贷投放的形式将宏观风险成本递延。成本将会以通胀的方式让社会其它阶层分摊。

　　随后的几年，2016-2018，是房价飙升和物价温和上涨（CPI大部分时间低于3%），PPI快速反弹的三年。到了2019年，房价大体平稳，有些城市开始横盘下跌，PPI也进入紧缩周期。但不一样的地方来了：

　　几乎翻番上涨的猪肉价格带来的中高通胀（CPI高于4%）。

　　如果把“猪”作为中国食品的代表，那么接下来作为工业品价格基础的“油”，则很可能也会大幅上涨（美伊冲突后已经上涨）。接下来的一年（至少），猪油共振将很可能是一个长期现象，这将推动中国的CPI很长时间在4%以上，甚至会出现多次触碰5%（关键看统计局的量化能力）。那么问题又来了：

　　中国的所谓核心资产——主要是房地产，如何适应4%的通胀环境？

　　中国近二十年，除了特殊的几年（上面提到过），几乎没有经历过一年多以上的4%的通胀环境。股市投资者熟悉的一句话是：通胀底下无牛市。那么对于债务和资金极度敏感的房地产来说，是不是“通胀底下无泡沫”。我在多个报告里早就说过，不要用房价收入比、租价比、可支配收入等商品思维来给房地产定价，只记住一点：

　　中国的房地产价格已经是一个货币现象。对房地产更敏感的是利率、利率、利率。

　　因为与普通的商品相比，房地产最大的不同之处在于：

　　可以大肆加杠杆，可以作为信用来源，可以作为城市“股东”等等。

　　很显然，在4%+的通胀环境里，降息还可能发生，但绝对不再像过去那样慷慨，动不动几十个bp的减。现在只能创造出个LPR，三五个bp的加减。所以，某大房企的经济学家急了，连发十几篇报告，目的只有一个：

　　降息！

　　很显然，在CPI超过4%的情形下，在房价泡沫已经成为社会问题的背景下，央行的货币政策将进入一个更加被动和谨慎的风格。当前的主要思路可能是，稳住房价泡沫的前提下，着重治理通胀。何况，这一次央行和银保监会的年度工作会议，又一次义正言辞的重申“房住不炒”。所以接下来的货币政策一定是审慎的：

　　通胀虽然是从猪周期供给侧推动的，但对于央行来说只能从稳需求侧来解决。

　　学术上研究资本品泡沫和通胀关系的论文很多，结论也千差万别。在这里篇幅关系不做详细的文献综述，只提出几点供思考：

　　1，房价作为资本品价格，属于资本品市场；通胀主要衡量商品，属于商品市场。两个池子，既有总量上同涨同跌的关系，又有结构上此消彼长的替代关系。

　　2，相对于通胀——商品价格，房价波动更大。通胀往往是线性的，房价则呈现出指数级的变化。原因就在于一点：房地产是可以高密度加杠杆的，从政府土地抵押债务，到房地产开发贷，到住房按揭。

　　3，同房价泡沫相比，政府更关心通胀问题。较高的通胀更容易引发社会问题，因为涉及到更大众、更普遍的社会人群，尤其是固定低收入人群。房价过度上涨固然也可以带来社会不稳定，但毕竟是个慢性病，波及的人群相对不多，而且获益者不少。毕竟，房价涉及到的是财富状况，通胀（包括租金在内）则关系到吃穿住行等广大人民群众的刚需生活。

　　4，商品只能蓄水，但房地产可以造水，即创造抵押贷款和货币。房地产的抵押属性，是房地产价格上涨超出认知的核心原因。

　　5，只要不发生高通胀，恶性通胀，强势政府就会一直用货币和债务赎买经济增长稳定，稳住资产泡沫，这在理论上称为：

　　政治性刚兑条件下的泡沫稳态均衡。

　　这个稳态泡沫，与美股相似，是中国房地产只涨不跌的信仰来源。但是，请注意我说的前提条件：

　　不发生恶性通胀，或者持续的高通胀。

　　所以，对房价的判断，可以转化为对是否发生大通胀、恶性通胀的判断。只要不发生恶性通胀，政府就还会有货币空间，房价就不会大幅波动。

　　我的判断，当下乃至未来五年，中国发生恶性通胀的概率不大，也就对应着房地产价格大幅波动的概率不大。但是治理房价绝非简单，因为：

　　房价泡沫是建立在杠杆之上，是在债务周期的顶部之上。而且与财政有千丝万缕的联系。

　　极端情况下，若发生大通胀，可以做一个简单的沙盘推演：

　　首先，大通胀引发两个冲击：一是货币条件骤然转紧，杠杆压断，房产抛售；二是人们生活成本提高需要“卖房买猪肉”，即资本品与商品之间的替代切换。这两个冲击叠加，将引发房价大跌。

　　当去杠杆告一段落后，在危机不是万劫不复（概率很低，即恶性通胀引发社会崩溃）的情况下，如果人们预期通胀是持续的，就会考虑用什么来保值。在房价回归到杠杆局部出清的情况下，房地产可能重新成为资产组合里的优质资产（通胀大潮里的诺亚方舟），在人们普遍超配的情况下，房价将开始稳和上涨。但由于通胀之下货币条件相对较紧，人们不再像过去那样的疯狂加杠杆，房价的上涨也就不会再像以前那样疯狂，处于一个温和上涨的状态。此时的经济增长率，可能已经到了4%的区间。这是巴西、阿根廷等陷入中等收入陷阱的情况。

　　考虑到中国经济的韧性，政府深化改革开放的可能性，我们认为发生恶性通胀的可能性非常低。所以未来五年，大概率的情形是，猪周期治理完毕，油周期的外部冲击缓冲完毕后，首先通胀进入一个温和区间，房价也会保持平稳，名义房价（未扣除通胀）会温和上涨，但实际房价（扣除通胀）会逐渐下行。尤其是在人口快速老化的情况下（这个影响非常大，会有专门的论文研究。初步的研究成果可以参见本人2012年发表的学术论文《人口老龄化会导致房价步入下跌通道吗》）。

　　三、滞涨是经济低效运行所付出的社会代价和成本，是对供给侧改革滞后或扭曲的惩罚

　　“拿掉猪都是通缩”的说法，是质疑统计局编制CPI的科学性。CPI这个指标其实已经考虑了结构问题，所以才会用一个动态的权重来调整不同的食品占比，以反映“普遍的价格上涨”。否则，对中国人饭桌和日常生活如此重要的食品，近乎100%的肉价涨幅，怎么可能只引发4%的CPI上行？

　　现在由猪肉价格引发的生活成本的提高，正在引发普遍的成本推动型物价上涨，所谓的外溢效应。蔬菜已经普遍上涨（这个月有缓和，但春节效应也在显现）其它的物品除了可以量产的工业品，几乎没有不提价的（尤其是不可贸易品）。一开始拿掉的是猪，现在恐怕还要拿掉羊和牛，接下来可能要拿掉白菜、萝卜和豆腐。那么到最后的说法可能就特别“不讲道理”：

　　拿掉胀的都是缩。

　　之所以让某些经济学家出现认知混乱，主要原因可能是当前已经陷入了一次罕见的中型“滞涨”：CPI向上摸“5”，GDP向下探“6”，CPI和PPI的剪刀差也居高不下。滞涨是每一个凯恩斯主义的政府最害怕的字眼，它曾经在上个世纪七十年代末埋葬了美国的凯恩斯主义。关于滞涨，我近几年做了一些研究，在这里只说三个小论断：

　　1，滞涨最初的冲击一般是从成本端开始，基础工业品和生活品价格因为某种外生冲击突然上升，然后向整个CPI权重商品蔓延。比如美国上世纪七十年代的石油危机引发的油价飙升，比如我们现在的猪周期。

　　2，滞涨的本质是结构性问题，是对社会经济运行低效和无效的“惩罚”。所以一般情况很难出现，除非结构性问题积累到了一定极限。但一旦出现，治理起来就非常困难。

　　3，滞涨是对毫无节制的需求刺激政策的最终审判，也是债务周期的终结者。当滞涨出现，政策当局将面对“维系债务泡沫”和“保持物价平稳”的两难。不要认为政策无所不能，对内通胀，对外贬值，是市场投票的结果（可以看那些陷入中等收入陷阱的国家）。MMT的迷惑性就在于提出一个前提性条件：

　　只要不发生大幅通胀且本币计价，政策就可以为所欲为。

　　中国是一个转轨国家，通胀的机理比较特殊。上世纪八十年代末九十年代，经历过价格双轨并轨或物价闯关后的“抑制性通胀”，也经历过亚洲金融危机和美国次贷危机前的投资过热引发的“需求拉动型通胀”，还经历过次贷危机后由于外生制造的信贷脉冲引发的“需求刺激型快速通胀”。

　　2019年开始的通胀可能是需求拉动和成本推动的双重叠加。一方面，2019年第一二季度，为了对冲经济下行，中国出现了一个超过8万亿的信贷脉冲，需求刺激型通胀条件具备。另一方面，猪周期突然降临，再加上国际贸易环境恶化带来的农产品价格上涨预期（类似石油危机），导致了成本推动型通胀。两者叠加，出现了当前“核心（猪）-外围（其它肉类和生活品）”外溢导致的物价上涨。

　　猪肉的大幅上涨，有非常复杂的原因，可以说是前期各种政策的成本和代价。当然，成本还是由社会承担，这足以应该引起反省。这印证了前面一直强调的：

　　通胀是对政策扭曲的惩罚。但却由全社会承担（铸币税形式）。

　　更深的来说，通胀水平考验的是一个国家的宏观经济管理水平，说得再深一点是国家治理水平。宏观管理强势的国家，具有较强的国家金融能力，它们在短期内可以拖延经济危机的发生，但会将宏观管理的成本通过债务化和货币化，转移到资产价格引起泡沫，最后，则是通过提高社会交易成本引发普遍的通胀。这就是所谓的：

　　空间换时间。用通胀的空间，换取拖延危机发生的时间。同时：

　　用通胀的分母，来稀释债务的密度。

　　严格的从理论上来说，货币扩张和债务膨胀都不一定引发通胀，但资源分配扭曲和社会调节机制的低效，最终则会引发结构性、社会成本型通胀。

　　当财政压力越来越大，养老金亏空越来越严重，提高税收和社保就不可避免（减税效果将被抵销）。更严重的是基层政府会违背中央意志提高原本免费或低价的公共产品和服务，当公共服务部门成为“利润中心”时，就会出现行政乱收费，导致整个社会成本的提高。

　　另外，原本资本泡沫下的互联网免费盛宴也已经结束。当资本退潮，原来资本泛滥条件下出现的各种免费和补贴，比如网约车、共享单车等，将会不得不提价（共享单车已经涨50%，充电宝已经涨了100%）。结合公共物品的提价，此时就会出现：

　　社会成本推动型通胀。

　　这样的事情正在发生，而且可能是刚刚开始。要改变这个趋势，防止中国经济落入大通胀陷阱，答案可能很清晰：通过改革，让市场自发培育经济韧性，让实体经济的产出和效率跑在债务和货币前面；通过提高全要素生产率和社会宏观管理效率，来消除恶性通胀反噬的制度性、结构性扭曲。其实这个问题高层早就看到，关键是在未来五到十年，能否真正的落实。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)