文/新浪财经意见领袖专栏作家 曹中铭
科创板新股虽然实行市场化发行，但对于尚未盈利的企业，由于今后存在太多的不确定性，建议奉行低价发行的原则。泽璟制药实行市值/研发费用的方式进行定价，但如何估值，其实背后的弹性是相当大的。
1月14日，泽璟制药网上发行。此次泽璟制药发行6000万股，募资20.26亿元。作为首家未盈利上市企业，泽璟制药从获上交所受理开始即引发市场的强烈关注。而随着该企业的新股发行启动，也意味着在不久的将来，A股市场将迎来首家未盈利企业的挂牌。
此前，一家企业要在A股市场挂牌，必须满足同股同权与连续三年盈利两大先决条件。此后，随着创业板的设立，这一条件又有所放宽，但对于盈利仍然有硬性要求。未弥补亏损的企业，或者说未实现盈利的企业，是根本不可能在A股挂牌的。但随着科创板的设立，这一格局已经发生了变化。
泽璟制药能够上市，与科创板作为中国资本市场改革“试验田”密切相关。科创板不仅定位于高新技术产业与战略性新兴产业，实行差异化的交易制度，试点注册制，而且也允许同股不同权企业与尚未盈利的企业上市。另一方面，科创板的上市制度也更显包容性。为了支持高新技术产业与战略性新兴产业企业上市，科创板设置了五套上市标准。
科创板前四套上市标准，主要涉及估值、净利润、营收、现金流，以及研发投入等方面，而第五套标准为，预计市值不低于人民币40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。泽璟制药上市，采用的正是第五套标准。
科创板新股实行市场化发行，新股的发行价格、规模、节奏等由市场调节，以强化市场的约束作用。基于此，在泽璟制药之前，科创板新股发行市盈率高低有别，高的超过百倍，低的20倍左右。这些企业发行市盈率的衡量标准，源于其净利润为正的客观要素。但是，由于泽璟制药目前仍然处于亏损阶段，因此是无法用市盈率指标来衡量其发行价格的高低的。
由于亏损，客观上泽璟制药定价的难度更大。为此，主承销商首先采用DCF方法对公司进行估值。DCF模型又称现金流量贴现法，关注公司未来多年的收入、利润及自由现金流，通过对公司未来的收入利润实现情况做出预测，折现得出企业目前的价值。根据发行公告，泽璟制药采用了“市值/研发费用”的新方式来进行定价，发行价对应的融资规模为20.3亿元，发行后总市值为81亿元，对应的“市值/研发费用”为56.7倍。
整体而言，泽璟制药市值/研发费用为56.7倍明显偏高。歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物和基石药业等6家在港上市的可比公司平均值为21.33倍。A股市场上，创业板公司贝达药业市值/研发费用为90.91倍；7家全部可比公司均值也只有31.27倍。问题随之而来，泽璟制药市值/研发费用明显高于七家可比公司的平均值，其定价又是否合理呢？
另一方面，泽璟制药虽然在研药品的在研项目并不少，且其中4个在研药品已经处于II/III期临床试验阶段，但目前该公司所有产品均尚未实现销售收入且尚未盈利。更重要的还在于，泽璟制药在研药品今后是否能够研制成功，是否会像重庆啤酒研发乙肝疫苗一样出现失败，这一切还是未知数。此外，其临床试验药品今后的市场前景如何，显然亦有待观察。尽管如此，仅仅从绝对价格上看，泽璟制药33.76元的发行价格，其实已经不低。也意味着，该股的投资风险已无形中被放大。
个人以为，科创板新股虽然实行市场化发行，但对于尚未盈利的企业，由于今后存在太多的不确定性，建议奉行低价发行的原则。泽璟制药实行市值/研发费用的方式进行定价，但如何估值，其实背后的弹性是相当大的。而估值的高低，又会影响到发行定价。显然，对于尚未盈利的企业，如此定价同样值得商榷。
(本文作者介绍：独立财经撰稿人 在三大证券报等多家媒体发表文章数百篇)
责任编辑：陈悠然 SF104
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