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正经社
目前为止，2015年的危机还没完全出清。
当前市场中仍然存在杠杆风险，不仅表现在借钱炒股，融资质押风险也有所暴露，“这是不容小觑的”。
同时，尽管大盘指数仍然处于低位，但是大量中小票的估值仍然很高……
文丨《正经社》 郭小兴
01
“牛短熊长”的六大原因
A股发展已近30年，“牛短熊长”成为监管者和投资者心目中最大的结。
“首要原因在于上市公司质量普遍不高，特别是一部分不具备长期稳定的经营能力的企业出不去，有潜力或者发展比较好的企业却进不来。”
这是全国政协委员、中国证监会原主席肖钢给出的答案。
在9月18日晚的蓟门法治金融论坛上，肖钢认为造成“牛短熊长”的原因是多方面的，主要有六个：
二是由于历史的原因造成A股过于重视融资功能，投资功能却比较薄弱，价值投资理念较难推行，投资投机却成为主流——A股的换手率特别高。虽然有公募基金，有机构投资者，但是由于参与基金的基民也是反复赎回，使得机构投资者行为也散户化。
有统计资料显示，偏股型公募基金20年来大体的平均年回报已经达到了16%。但是多数基民却没有享受到，原因也是在于快进快出、频繁申赎。
三是缺乏做空和制约的力量。从政策制定来看，A股市场政策“宽多严空”，做多市场政策比较多，对做空市场政策很严格，但往往适得其反，使得市场因为多空平衡机制没建立，反而促进了“牛短熊长”。
“做空手段是保证市场稳定发展的手段，但我们往往把它看成贬义的、负面的因素”。
“当然，对于故意造谣的行为要严厉打击……国外就专门的浑水机构，他们的结论是建立在调研和数据分析基础上的。”肖钢强调。
四是政策目标频繁转移，影响市场预期。
五是中小市值股票长期估值偏高，推进注册制很可能对原来的存量高估值公司的估值进行纠正，这将对整个市场产生重大影响，这是注册制要稳妥推进、要试点的重要原因。
六是监管短期行为。
02
目前为止，2015年的危机还没完全出清
对于当前股市的风险，肖钢主要谈到了两点。
其一，当前市场中仍然存在杠杆风险，不仅表现在借钱炒股，融资质押风险也有所暴露，“这是不容小觑的”。
其二，尽管大盘指数仍然处于低位，但是大量中小票的估值仍然很高。
肖钢认为，2014年开始的牛市出现三轮上涨：第一阶段是2014年7月1日至11月20日，股指恢复性上涨。2014年7月是这轮牛熊市的转折点，是由政策面、资金面、大类资产配置、股市估值多方面因素共同造成的。第二阶段是2014年11月21日至2015年3月12日，股指加快上涨，这一时期的典型特征是各类杠杆资金快速入场。第三阶段是2015年3月13日至6月12日，股指非理性过快上涨，杠杆资金蜂拥入市，频繁换手。
他总结道，中国2015年产生股市泡沫不是孤立的，而是有客观必然性。主要因素包括A股结构分化，现金分红水平不高，上市公司治理水平不高，股票市场供需失衡、上涨过快、估值过高等。而股市自身体制机制的完善并不是股市上涨的必要前提条件。“经济转型不一定导致股市泡沫，但股市泡沫往往发生在经济转型时期。货币政策和信贷投资往往相对宽松，实体经济回报较低，充裕的流动性就会冲击各类金融资产，或者全面冲击，或者在各类资产中轮番冲击，催生资产泡沫”。
通过数据测算，中国七次泡沫都是处于货币相对宽松时期，其中有三次是处于经济偏快上行时期，四次是经济转型时期。“原因在于经济转型期实体经济回报比较低，新旧动能转换，新的增长点前景不明朗，容易出现金融脱实向虚，助推投机热潮，催生资产泡沫。从国际经验看，境外市场在经济转型期也时常发生资产泡沫。而从A股市场过去的经验来看，过于宽松的货币政策和充裕的流动性很容易冲击资产市场的价格，导致泡沫。”
肖钢说，2015年发生的股市危机跟历次暴跌的不同点在于，2015年是由资金杠杆导致的流动性危机，引发了投资者大面积恐慌，危急情况非同寻常。如果不是杠杆资金，市场本身有一种稳定机制，会自动趋于平衡。而在杠杆资金影响下，却会加速市场下跌。“如果是自有资金，投资者多数会理性的拿住，因为肯定还会涨回来的。但是，杠杆资金到了约定的幅度却会被强制平仓，这个不以投资者的意愿为转移，而且，10%的被平了，一定会传导到9%、8%……，迅速造成灾难性的踩踏现象”。
“2015年股市自身面临崩盘风险，流动性枯竭、公募基金已现挤赎苗头，买盘卖盘持续处于极度失衡状态；金融市场面临系统性风险，市场出现信心危机和信任危机。危机情况非同寻常，极有可能引发系统性风险。”肖钢说，如果发生系统性风险，受影响最大的将是银行，券商、基金的自有资金较少。在这种情况下政府果断出手救市，是完全有必要的、正确的，从当时实际情况看，也是唯一的现实选择。
肖钢坦承，在处置危机过程当中，确实存在这样那样的不足。“要完善应急处理机制，包括完善应急处置的法律规定、明确政府救市启动的标准和原则、从国家层面建立常态化危机应对机制、健全信息共享和风险监测机制、完善市场预期管理机制等。
“不仅股票市场，其他的金融市场可能还会发生暴涨暴跌、大起大落的情况，这是难免的。当前金融委成立应该更多地承担起处置和防范系统性金融风险的职责。
“在信息共享和风险监测机制方面，当前仍然欠缺。
“监管的分割、数据的孤岛等这些现象仍然存在，所以怎样来加快建设信息共享的机制，特别在这个基础上，还要建立风险预警模型预防系统性危机的演变，尤为重要。”
肖钢指出，纵观全球股票市场发展历程，每次股灾后，各方面都会对暴露的问题进行反思，出台法规推动市场改革与发展。
“从境内外的实践中可以看出，监管部门都认真总结，出台了改革举措，不断完善市场治理，我本人也是很有信心。”肖钢说，2015年股市危机过后，中国在金融监管体制改革，促进金融脱虚向实、回归本源方面取得了很大的进展。“这些改革必将推动中国股市的发展，中国股市一定会发展得越来越好”。
03
纠正“父爱主义”促进市场进化
当天，在《终结“牛市情结”——从2015年股市危机中学到了什么？》主题下，肖钢第一次全面系统地阐述了“牛市情结”产生的根源、政策倾向以及政府和市场关系等问题。
“我主张要有牛市。”肖钢一走上讲台就说道，当前全社会广泛存在“牛市情结”。在“牛市情结”驱动下，政策以宽松基调为主，呈现“刺激政策多、控制政策少”的特征。但是如果是不正常的牛市情结，对真正牛市没好作用，进而造成牛短熊长。“把股市上涨作为监管部门的政绩，对政府形成隐形约束，监管部门把股市上涨看成政绩是不应当有的情结”。
肖钢认为，纠正监管上的“父爱主义”，是在总结历史，特别2015年股市危机的时得出的一个很重要的经验教训。
深刻理解股市价格的信号，不以涨跌论，管好政府和监管有形的手，做监管应该做的事情。
作为监管机构，第一位职责应该要明确，就是要怎么把市场发展起来，特别不要把股市涨跌作为市场发展的考核。“所以类似当年我们考核的指标，这个肯定是不对的。”
当然，特别要防范监管套利。监管的定位，就是“两维护、一促进”，维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者权益，促进资本市场健康发展。
肖钢建议，推进监管转型要实现“六个转变”：
一是监管取向从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡，更好保护中小投资者转变；
二是监管重心从偏重市场规模发展，向强化监管执法，规则，结构和质量并重转变；
三是监管方法从事前审批，向加强事中事后、实施全程监管转变；
四是监管模式从碎片化、分割式监管，向共享式、功能型监管转变；
五是监管手段从单一性、强制性、封闭性，向多样性、协商性、开放性转变。
04
敏感话题
当天的现场，肖钢还回答了一些颇为敏感的话题。
关于熔断机制
在回应现场观众对“熔断和2016年初大跌的关系”时，肖钢说道，当时那波市场大跌主要是2015年汇改带来的人民币贬值造成的，人民币贬值意味着人民币资产重估，股票市场也面临重估，进而引起了大跌。
“那是一个错误的时间执行的错误制度，”肖钢说，“熔断的出台时机和制度设计都有问题，但不是造成2016年初大跌的主要原因，它主要起到了助跌作用，但把那一场大跌归咎给熔断是有失公允的”。
关于境外势力操纵
肖钢认为表示，2015年的股市危机不存在境外势力操纵，个别外资公司违法违规行为已经得到惩处，“那是另当别论的”。
关于媒体
媒体传递信息、助推情绪的特质使其在股票市场中的作用变得日益重要和复杂，已成为股票定价因素之一。所以媒体宣传很重要，一定要准确、客观、专业。
“现在媒体报道很容易在股票市场中，在全球范围内瞬间形成一致预期。媒体不要过多报道股市的短期涨跌，这不利于股市发展。”肖钢说。
关于救市获利
救市的钱是采取市场化方式筹集，支付的也是市场化的利率。所以实际上是商业银行用了自己的资金保持了股票市场稳定，避免了自己的损失。
从现在来看，虽然政府的出发点不是为了获得经济效益，但最终是有效益的。
“这个道理很简单，因为是最低迷的时候买，未来几年总要升值的。”肖钢说，所以不仅中国的救市是有效益的，同样的情况美国也是有收益的，当然政府绝对不是为了经济效益。【《正经社》出品】
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责任编辑：陈悠然 SF104
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